21年业绩靓丽趋势延续，发力面料针织增量可期

21年营收265.2亿同增35.5%，归母净利26.9亿同增419.3% 公司公布2021年全年业绩，21年营收265.21亿人民币同增35.5%，其中21H1、 H2 营收及增速分别为125.26亿（+52.5%）、139.95亿（+23.2%），增长主要系下游市场需求旺盛、海外订单回流以及产品销售价格上涨所致。 21年实现归母净利润26.85亿人民币同增419.3%，其中21H1、 H2 归母净利及增速分别为12.88亿（+12192.3%）、13.98亿（+175.9%），主要系产品售价上调、此前囤积原材料成本较低，大幅提升了产品毛利率所致。 分业务看，1）纱线业务收入204.00亿元同增34.2%，占总76.9%，量价同步提升；2）坯布收入5.88亿元同增18.4%；3）梭织面料收入25.70亿元同增57.6%，占总9.7%，针织面料收入10.42亿元同增38.8%，占总3.9%； 4）牛仔服装收入6.72亿元同增11.9%；5）无纺布业务收入1.23亿元，仍处于市场发展阶段；6）21年公司将贸易板块单独分开列示，全年收入11.25亿元同增35.5%。 公司整体毛利率为22.1%，同比大幅增长8.3pct，主要系受益于全球市场需求恢复、产品价格随原材料价格上涨。主要业务品类中中，纱线毛利率23.3%，同增9.9pct；梭织面料毛利率23.1%，同增3.8pct；针织面料毛利率16.0%，同比减少2.6pct。 费率保持相对稳定，盈利能力有所提升。21年公司销售及分销费率为3.6%，同比减少0.2pct；一般及行政费率5.5%，同比增长0.2pct。21年公司归母净利率为10.1%，同比增长7.5pct。 重组或精简部分海外业务，优化运营管理架构 集团策略性对部分海外业务进行精简或重组：①21年出售越南服装工厂部分权益给服装公司合营伙伴华利达集团，一方面专注于自身面料业务，另一方面华利达更具服装工厂管理经验，有望提升工厂运转效率，公司可作为参股股东受益。②考虑重组部分海外业务，集团或将分拆海外除中国与越南外的纱线业务、垂直整合后的面料业务及贸易业务，并使其独立上市，优化中下游业务管理。 持续扩张产能，纱线面料协同及产能释放带动盈利能力提升 集团纱线产能自2019年起稳定在400万左右，22年将重启产能的快速扩张。21年由于出售中国的一家纺纱厂，纱线产能减少至387万锭，海外产能仍保持扩张；22年公司计划将重组或增加生产设备，将产能扩张至450万锭。扩产纱线或部分用于中游业务的原材料供给，促进面料产能的进一步投资与扩张，伴随针织产能释放、产业链垂直协同增强，集团盈利水平有望进一步提升。 调整盈利预测，维持买入评级。考虑公司将成衣工厂大部分权益出售，并参考公司销量目标，我们预计公司2022~2023年营收分别为281.6、297.5亿人民币（此前为282.5、312.5亿人民币）币，归母净利分别为20.4、21.3亿人民币（此前为22.0、25.3亿人民币），EPS分别为2.2、2.3人民币/股（此前为2.4、2.8人民币/股），PE分别为3.8、3.7倍。 风险提示：宏观因素导致棉花、棉纱价格波动，价差收窄风险；海外产能释放不及预期风险；产能利用率不及预期风险；客户订单需求波动风险。 1.21年营收265.2亿同增35.5%，归母净利26.9亿同增419.3% 公司公布2021年全年业绩，2021年营收265.21亿人民币同增35.5%，其中21H1、 H2 营收及增速分别为125.26亿（+52.5%）、139.95亿（+23.2%），增长主要系下游市场需求旺盛、海外订单回流以及产品销售价格上涨所致。 图1：2017-2021年公司营业收入及增速 图2：2019H1-2021 H2 公司半年度营业收入及增速 2021年实现归母净利润26.85亿人民币同增419.3%，其中21H1、 H2 归母净利及增速分别为12.88亿（+12192.3%）、13.98亿（+175.9%），主要系产品售价上调、此前囤积原材料成本较低，大幅提升了产品毛利率所致。 图3：2017-2021年公司归母净利及增速 图4：2019H1-2021 H2 公司半年度归母净利及增速 2.主营纱线业务量价齐升，针织面料22年或将放量 分品类看： 1）纱线业务：2021年公司纱线收入204.00亿元同增34.2%，占总76.9%，增长主要系销量及售价同步提升所致。其中弹力包芯纱线收入102.92亿元同增59.2%，占纱线收入的50.5%，较2020年提升7.9pct；其他纱线收入101.07亿元同增15.7%，占比49.5%。 从量、价方面看，尽管海外疫情导致越南南部工厂产能于2021年中减少，且公司于2021年11月出售国内一家纺纱厂，纱线销量仍然保持增长，达81.83万吨，同比增长8.9%；同时产品价格持续走高，纱线平均单价为2.49万元/每吨，同增23.2%。 图5：2017-2021年公司纱线收入（亿人民币）及增速 图6：2017-2021年公司纱线销量（万吨，左轴）及均价（万人民币/吨，右轴） 2）坯布业务：2021年坯布收入5.88亿元同增18.4%，主要系均价增长所致，售价为10.90元/米，同比增长44.8%；销量为5380万米，同比减少18.5%，主要系公司自产坯布内部使用量增长，对外销售持续减少。 图7：2017-2021年公司坯布收入（亿人民币）及增速 图8：2017-2021年公司坯布销量（百万米，左轴）及均价（人民币/米，右轴） 3）面料业务：2021年公司面料整体收入36.1亿元同增51.7%，整体大幅提升。 2021年梭织面料表现好转，收入25.70亿元同增57.6%，增长主要系海外市场需求复苏，且品牌客户在年中梭织面料价格调整后逐渐接受较高价格，量、价均有所增长。针织面料收入10.42亿元同增38.8%，主要系售价增长带动，2021年针织面料收入受越南新工厂年末试生产延迟，销量在2020年相对低基数的基础上仅温和增长1800吨。 图9：2017-2021年公司梭织面料收入（亿人民币）及增速 图10：2017-2021年公司梭织面料销量（百万米，左轴）及均价（人民币/米） 图11：2017-2021年公司针织面料收入（亿人民币）及增速 图12：2017-2021年公司针织面料销量（万吨，左轴）及均价（万人民币/吨，右轴） 4）牛仔服装业务：2021年牛仔服装收入6.72亿元同增11.9%，销量及售价均有小幅增长。 2021年底，公司将越南牛仔服装工厂大多数权益出售给服装公司合营伙伴华利达集团，以更好地专注于发展自身面料业务。 图13：2017-2021年公司牛仔服装收入（亿人民币）及增速 图14：2017-2021年公司牛仔服装销量（百万件，左轴）及均价（人民币/件，右轴） 5）无纺布业务2021年收入1.23亿元，翻倍增长，目前仍处于市场发展阶段。 6）此外，公司于2021年修改收入分类口径，将2018年收购的美国面料及服装贸易业务作为单独业务板块分开列示，其中包含部分此前分拆在梭织针织面料、牛仔服装分类的收入。2021年公司贸易业务收入11.25亿元同增35.5%，发展该业务主要为帮助扩大自产产品销售渠道，促进公司业务增长。 分地区看：2021年公司来自中国纺织市场的收入占比为66.0%，同比减少4.4pct；海外销售占总34.0%，伴随海外市场逐步自疫情恢复，公司海外销售比例有所增长。 图15：2017-2021年公司中国/海外销售占比 3.费率基本保持稳定，盈利水平大幅提升 2021年公司整体毛利率为22.1%，同比大幅增长8.3pct，主要由纱线及梭织面料销售带动，系受益于全球市场需求恢复、产品价格随原材料价格上涨。 分品类来看，纱线业务毛利率为23.3%，同比增长9.9pct，主要系全球纺织市场恢复、通胀预期提高商品价格所致，叠加加工费收入较高，纱线售价随之增长，带动毛利率提升； 梭织面料毛利率23.1%，同比增长3.8pct，主要系海外市场需求恢复，且品牌客户在年中梭织面料价格调整后逐渐接受较高价格； 针织面料毛利率16.0%，同比减少2.6pct，减少主要系公司向外来供应商采购纱线导致成本增加所致，未来随着越南新工厂于2022年完成试产，毛利率有望提升； 牛仔服装毛利率为13.3%，同比增长3.9pct。 图16：2017-2021年公司毛利率、归母净利率（%） 图17：2017-2021年公司主要品类毛利率 销售及分销费率为3.6%，同比减少0.2pct，销售及分销开支为9.56亿元同增27.1%，增长主要系各类产品销售量大幅增长导致运费与报关商检费用增长所致。一般及行政费率为5.5%，同比增长0.2pct，一般及行政开支为14.52亿元同增40.4%，增幅主要系研发费用及管理人员薪资增长所致。 2021年公司各项费率基本保持稳定，归母净利率为10.1%，同比增长7.5pct，伴随毛利率同步提升。 图18：2017-2021年公司各项费率 4.原材料价格上涨导致存货规模增长，周转情况良好 2021年公司存货规模达71.52亿元（+88.4%），规模增长较多主要系原材料价格上涨、存货价值提升；周转情况良好，存货周转天数为95天，较2020年持平。 图19：2017-2021年公司存货规模（亿人民币） 图20：2017-2021年公司存货周转天数（天） 2021年公司资本开支为23.47亿元，同比增长334.7%，主要系公司在中国、越南、美洲新增的纱线面料产能及设备更新改造所致。 图21：2017-2021年公司资本开支（亿人民币） 5.面料规模扩张提升盈利水平，或将分拆海外业务优化管理架构 重组或精简部分海外业务，优化运营管理架构 为更好地提升各类业务竞争力，集团策略性地对部分海外业务进行重组或精简： 2021年底集团将越南牛仔服装工厂部分权益出售给华利达集团，专注于自身面料业务，后者为公司合营伙伴之一，成衣制造经验丰富，有望提升服装工厂运营管理效率，带动产品毛利率提升，公司将作为参股股东受益。 同时集团考虑对海外业务进行重组，或将对除中国及越南外的海外纱线业务与垂直整合后的面料与贸易业务进行分拆，并使其独立上市，优化中下游业务管理。 22年继续扩张产能，面料业务规模增长或将带动集团盈利水平及稳定性提升 集团纱线产能自2019年起稳定在400万纱锭左右，22年将重启产能的快速扩张。21年公司出售中国一家纺纱厂，纱线总产能减少至387万纱锭，其中中国、海外（主越南）纱锭数分别为215万锭与172万锭，海外产能保持扩张；22年公司计划将重组或增加纱线生产设备，将产能扩张至450万纱锭左右。本次扩产的部分纱线或为中游业务提供内部原材料供给，促进面料产能的进一步投资与生产扩张，并进一步稳定面料毛利率。 同时，公司此前受疫情影响投产进度的越南针织工厂有望在22年开始产能爬坡，提升针织面料销量及毛利率。公司计划于2022年对外销售88万吨纱线、1.8亿米梭织面料及2.8万吨针织面料。 未来伴随公司规划建设的多个项目陆续投产，集团整体规模或达新高；同时随着集团部分产能规模释放、纱线面料业务协同以及面料业务营收占比提高，盈利水平及稳定性有望提升。 产品价格或将持续上升，稳中求进巩固提升供应链优势 目前全球纺织市场需求旺盛，但供应链仍较为紧张，利于维持较高的产品加工费收入；同时通胀预期或将持续推动产品价格增长，有望继续为大型纺企提供有力经营环境。 在22年原材料价格高企、美国政策导致汇率波动及国际关系紧张等不确定因素下，公司将积极采取风险管理及预防措施，稳中求进、加强自身能力；同时着手于全供应链的全面数字化管理，加强企业间的互联互通，以提升自身供应链的反应速度、信息透明度及管理精细度等多方面，更好地承接下游市场需求。 6.盈利预测 公司为国内规模最大的棉纺织品制造商之