2021年年报点评：品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善

投资要点 事件：公司发布]2021年年度报告，2021年全年实现营业收入76.5亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长50.9%，实现扣非归母净利润6.8亿元，同比增长70.8%，主要系公司持有或处置金融资产收益-0.4亿元。 Q4单季度实现营收18.2亿元，同比增长8.7%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长93.8%，实现扣非归母净利润2亿元，同比增长68.3%，主要因为提高品牌聚合度策略见效，四季度业绩增速亮眼。 疫情影响减弱，护肤品业务持续发力。2021年疫情得到稳定控制，线下渠道逐步恢复，同时公司主营业务结构改善，营收取得快速增长。分渠道来看，线下营收44.3亿元，同比增长9.3%，线上渠道营收32.1亿元，同比增长7.9%。分业务来看，护肤品业务表现亮眼，去年实现营收27亿元，同比增长22.2%，其他主营业务个护家清、母婴及合作品牌分别实现营收24.1亿元、21.6亿元和3.7亿元，分别同比增长31.6%、28.3%和4.9%。主营业务全线发力，带动公司整体营收实现稳定增长。 坚持多平台和品牌聚合策略，盈利结构改善。2021年公司毛利率为58.7%，同比上升2.8pct，主要因为一方面护肤品业务通过长尾SKU精简策略毛利率提升3pct至71.2%，优于整体毛利水平，同时营收占比提升3.9pct至35%，带动公司整体毛利水平提升；另一方面公司渠道优化，线下策略性闭店，全年共关闭111家营收水平较差门店。2021年公司净利率为8.5%，同比上升2.4pct，主要因为销售结构优化，减少促销投放，去年销售费用率为38.5%，同比下降3pcts。 品牌持续优化，渠道运营升级。公司继续坚持品牌聚集策略，整体业务上市SKU数量下降，但新品增长贡献加大。渠道端加强多平台合作，通过电商超头谈判、建立自有直播团队等方式优化销售结构，同时布局私域运营和数字化转型，整合内部职能部门，提升各渠道运营效率。2021年存货周转天数同比下降11天，应收账款周转天数同比下降3天，经营性现金流同比增长54.3%。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.2元、1.51元、1.84元，未来三年归母净利润将保持24.5%的复合增长率。考虑到公司品牌持续优化，渠道运营升级，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、疫情影响反复。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着消费者对于功能性护肤需求的增长以及化妆品市场细分加速，我们假设未来三年敏感肌护肤市场规模保持15%以上的复合增速，公司研发实力较强，拥有权威医疗机构背书，我们预期主品牌玉泽将高于行业增速成长； 假设2：公司品牌优化和渠道改革加速，加强品牌集中度和大单品策略，渠道端布局多平台和电商直播，预计未来三年公司盈利能力稳步提升。假设2022-2024年公司美容护肤、个护家清、母婴业务毛利率分别为72%/72%/71.5%、59%/60%/61%和53%/54%/55%； 假设3：公司线下渠道策略性闭店，往智慧零售转型，减少促销费用，提高中长期投放，运营效率提升。我们假设2022-2024年公司销售费用率为38.3%/38.2%/38.1%，管理费用率为12.3%/12.3%/12.1%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率