生长激素全年表现亮眼，百克疫苗受累新冠接种挤兑

事件：2022年3月16日，公司发布2021年报。2021年公司实现营业总收入107.47亿元，同比增长25.30%；归母净利润37.57亿元，同比增长23.33%；扣非归母净利润37.42亿元，同比增长26.76%。 金赛药业：生长激素全年表现亮眼。核心子公司金赛药业表现突出，2021实现收入81.98亿（同比+41.28%，下同）、净利润36.84亿(+33.46%)；2021Q4实现收入20.37亿元（+31.11%），净利润6.42亿元（-16.79%），研发支出大幅增加。2021金赛净利率44.93%（-2.63pp）。生长激素随着疫情常态化、销售模式逐步适应，新患逐步恢复，生长激素有望继续保持高速增长；未来随着大儿科、妇产科、肿瘤等领域的开发，金赛药业有望长期保持稳健增长。 其他板块：百克疫苗受累新冠接种挤兑。2021年百克生物实现收入12.02亿元（同比-16.13%，下同）；实现净利润2.44亿元（-40.48%），与新冠接种挤兑从而导致常规疫苗接种受限有关。2021年华康药业实现收入6.42亿（+10.13%）；实现净利润0.43亿元（+2.18%）。2021年高新地产实现收入6.63亿（-8.56%）；实现净利润0.86亿元（-37.18%）。 销售费率有所下降，研发投入大幅增加。2021年公司销售费用30.64亿元（+18.65%），销售费率28.51%（-1.60pp），主要与下半年生长激素受累疫情、疫苗推广受限有关。 管理费用6.33亿（+32.24%）、管理费率5.89%（+0.33pp）,员工职工薪酬有所增加。 研发费用8.85亿元（+86.36%），研发费率8.23%（+2.70pp），公司积极开展生长激素适应症拓展、疫苗研发等。2021年存货余额43.60亿元、占资产比重19.36%（+1.48pp）。应收账款及应收票据15.69亿元、占收入比重14.60%（-3.03pp）。 盈利预测与投资建议：参考公司2021年业绩，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为143.47、179.62、220.94亿元（2022-23预测前值为140、167亿元），同比增长33.50%、25.20%、23.00 %；归母净利润分别为52.99、66.54、81.62亿元（2022-23预测前值为49.15、61.47亿元），同比增长41.02%、25.58%、22.66%，对应EPS为13.09、16.44、20.17元。公司是生长激素行业龙头，在广东联盟集采落地背景下，仍受益于行业高景气、2022年有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：生长激素竞争加剧的风险，在研管线进度低于预期的风险，药品招标降价的风险。 生长激素仍高速增长，下半年有所承压 归母净利润同比增长23.33%，生物制药保持90%以上毛利占比 2021年公司实现营业总收入107.47亿元，同比增长25.30%；归母净利润37.57亿元，同比增长23.33%；扣非归母净利润37.42亿元，同比增长26.76%。 图表1：长春高新主要财务指标变化（单位：百万元，%） 生物制药业务增速突出，收入和毛利占比与2020年相比继续提升。公司以生长激素为核心的生物制药业务近年来发展势头猛，收入和毛利保持较快增长。2021年生物制药实现收入94.05亿元、占比达到87.51%，毛利87.18亿元、占比达到92.60%。 图表2：长春高新分项目收入构成（单位：百万元，%） 图表3：长春高新分项目毛利构成（单位：百万元，%） 受累疫情，下半年尤其Q4生长激素、疫苗均有所承压 分季度来看，21Q4实现营业收入25.08亿元（+15.17%），实现归母净利润6.10亿元（-22.40%），主要在于金赛药业受累疫情、百克生物Q4常规疫苗严重受限、高新地产拖累等。 图表4：长春高新分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表5：长春高新分季度收入（单位：百万元，%） 图表6：长春高新分季度归母净利润（单位：百万元，%） 金赛药业：收入同比增长49%，净利润增长65%达到19亿 2021年金赛药业实现收入81.98亿元，同比增长41.28%；实现净利润36.84亿元，同比增长33.86%。净利率达到44.93%，仍位于高水平。 在疫情背景下，金赛药业坚持合规化发展，通过推广模式创新新客户开发速度显著提升，加大对长效水针的推广力度，纯销、新患、新客户等均有所增长。 图表7：金赛药业经营情况（单位：百万元，%） 图表8：金赛药业净利率情况（单位：%） 其他板块：百克疫苗受累新冠接种挤兑 2021年百克生物实现收入12.02亿元，同比下降16.13%；实现净利润2.44亿元，同比下降40.48%。2021年华康药业实现收入6.42亿元，同比增长10.13%；实现净利润0.43亿元，同比增长2.18%。2021年高新地产实现收入6.63亿元，同比下降8.56%；实现净利润0.86亿元，同比下降37.18%。 图表9：百克生物经营情况（单位：百万元，%） 图表10：华康药业经营情况（单位：百万元，%） 图表11：高新地产经营情况（单位：百万元，%） 费用率均小幅下降，研发持续投入 销售费率有所下降，研发费率增加明显 2021年公司销售费用30.64亿元（+18.65%），销售费率28.51%（-1.60pp），主要与下半年上涨激素受累疫情、疫苗推广受限有关。管理费用6.33亿（+32.24%）、管理费率5.89%（+0.33pp）,员工职工薪酬有所增加。研发费用8.85亿元（+86.36%），研发费率8.23%（+2.70pp），公司积极开展生长激素适应症拓展、疫苗研发等。 图表12：长春高新费用率变化情况 存货占比基本稳定，应收账款及票据占比减少3个百分点 2021年存货余额43.60亿元、占资产比重19.36%（+1.48pp）。应收账款及应收票据15.69亿元、占收入比重14.60%（-3.03pp）。 图表13：长春高新存货变化情况（单位：%） 图表14：长春高新应收账款及票据变化情况（单位：%） 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为143.47、179.62、220.94亿元，同比增长33.50%、25.20%、23.00 %；归母净利润分别为52.99、66.54、81.62亿元，同比增长41.02%、25.58%、22.66%，对应EPS为13.09、16.44、20.17元。公司是生长激素行业龙头，在广东联盟集采落地背景下，仍受益于行业高景气、2022年有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示 生长激素竞争加剧的风险 目前公司生长激素水针剂竞品已在2019年获批上市，存在市场竞争加剧的风险。 在研管线进度低于预期的风险 公司完善在基因工程制药、生物疫苗、现代中药、抗体药物、化药领域的深度布局，生物类似药、双特异性抗体平台、呼吸道合胞病毒疫苗、利多卡因透皮贴剂等项目顺利推进签约与落地实施。但存在在研管线进度低于预期的风险。 药品招标降价的风险 在严控药占比的情况下药品招标降价的风险较大，公司产品生产激素、促卵泡激素等都存在一定降价压力。 图表15：长春高新财务模型预测