养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期

公司为我国肉猪、肉鸡养殖双龙头，业务覆盖养殖全产业链。温氏股份成立于1983年，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司为2021年全国肉猪出栏量第三（1321.7万头）、肉鸡出栏量第一（11.01亿只）的龙头养殖企业。根据公司业绩快报，FY2021公司实现营收649.63亿元，同比下降13.31%，实现归母净亏损133.37亿元，其中包含摊销股权激励费用约5亿元，以及对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提减值准备约21亿元。 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转。2021年我国猪肉消费量恢复至5315万吨、产量4885万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，呈现规模化集约化发展趋势。2018年非瘟爆发行业产能骤减，推动2019~2020年生猪价格飙升，高盈利推动行业快速补栏，能繁母猪存栏在2021年6月增至峰值，产能过剩导致猪价开启下跌进程，能繁母猪自2021年7月开始环比下滑，预计2022H1行业仍面临出栏高峰，本轮深度亏损幅度与周期长度均大于往年，目前已进入二次深度亏损阶段，饲料成本高企+猪价低位运行，产能去化有望加速，2022 H2 猪价有望迎来反转。 公司研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业。公司研发涉及养殖上下游多领域，育种、新兽药以及其他养殖相关研究成果丰富。随着非瘟后育种扩繁稳步推进，公司生产性生物资产于2020年Q2开始快速恢复，于2021年12月，公司拥有高性能能繁母猪约100~110万头，处于行业领先地位，其中高繁母猪占比超90%，新增生产性生物资产中自行培养比例回升至75%+。 “温氏模式”逐渐升级，养殖效率有望持续提升。公司于行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，并逐渐向“公司+现代养殖小区+农户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代，驱动公司30余年养殖规模快速扩张，轻重结合模式下，养殖效率有望持续提升且成本相对可控。模式升级下近年来合作农户呈下降趋势，2021H1合作农户4.67万户（yoy-8.6%），户均养殖规模有所提升。公司于2021年3月发行92.97亿元可转债，养殖项目投向包含一体化生猪养殖项目3个、一体化肉鸡养殖项目3个、水禽项目1个、自建养猪类育肥养殖小区项目13个，大力推动模式转型升级。 产业链积极延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务有望贡献正向现金流，资金优势显著。 除上游饲料、兽药早期布局外，公司加速推动“养殖—屠宰—冷链运输—生鲜营销”一体化，2020/2021H1，公司禽业鲜品销售约1.32/0.69亿只，yoy+37.7%/33.5%，2021H1鲜品鸡销售占总销量比例提升至13.5%，可转债项目亦大力发展屠宰项目。 黄鸡在产父母代存栏于2021Q4已降至相对合理水平，鸡价亦有所提振，预计供给端支撑下2022年黄鸡业务可实现合理盈利贡献正向现金流，资金优势显著。 盈利预测：作为国内国内生猪与肉鸡养殖双龙头，公司养殖规模、成本管控与运营管理效率优势显著，产业链上下游布局全面，下游积极向生鲜食品领域切入，我们看好公司生猪养殖产能恢复以及受益于黄鸡价格回暖，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司FY2021-2023归母净利润-13.3/16.1/115.0亿元，同比变动分别为由盈转亏/由亏转盈/616.2%，以PB估值法进行估值，我们认为公司合理股价为25.05元，对应FY2022 PB3X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、猪价反转不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1公司概况：肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链 温氏股份为我国肉猪及肉鸡养殖龙头企业。温氏股份于1983年在广东省云浮市创立，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。畜禽养殖方面，公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售； 配套业务方面，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营有畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。公司为2021年全国肉猪出栏量第三大（仅次于牧原股份、正邦科技）、以及肉鸡出栏量最大的养殖企业。 公司两大主营业务肉猪及肉鸡收入占比合计超90%+。公司FY2020/2021销售肉猪954.55/1321.74万头，实现收入463.43/271.42亿元；销售肉鸡10.51/11.01亿只，实现收入242.94/287.53亿元。收入占比方面，2020/2021H1肉猪养殖收入占公司总营收的61.9%/47.6%，肉鸡养殖收入占公司总营收的32.4%/44.6%，两大主业合计占94.3%/92.2%。另外，2020年公司其他养殖类业务收入占比2.7%，设备销售、肉制品加工、原奶及乳制品等其他业务收入占比3.0%。 图表1：公司业务结构 图表2：公司2020年业务收入占比（单位：亿元，%） 1.1发展历程：深耕养殖业近40载，行稳致远发展 回顾公司近40年的发展，我们认为可以将公司的发展历程划分为以下几个阶段。 探索发展期（1983年-1993年）：业务以养鸡为主业，确定养殖模式与股权制度，获得华南农大长期技术支持，为后续业务扩张奠定坚实基础。 图表3：公司发展历程（探索发展期：1983年-1993年） 股权制度：实行员工股份合作制。1983年5月，公司第一任董事长温北英联合七户八人自愿入股，共集资8000元，以股份制的形式创办了簕竹畜牧联营公司，1985年更名为簕竹鸡场。公司创立初期奠定了“精诚合作，齐创美满生活”的企业文化理念，“七户八股”也为后续公司全员持股奠定了基础。1990年公司发行职工内部股票，共有1万股，每股100元，实行员工股份合作制，激励员工积极性。 养殖模式：创立“公司+农户”的养殖模式，组建一体化养殖公司。1986年，公司扶持榄根乡办的集体鸡场，发展第一个合作养户。在1989年肉鸡市场疲软期，簕竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，创立了“公司+农户”的养殖模式，该模式也被成为“温氏模式”，成为公司后续快速扩大生产规模的基础。1984-1992年期间，公司先后兴办种鸡场、孵化厂、饲料厂等，组建一体化养殖公司。 技术合作：与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议。公司创建初期即注重养殖技术的研究，温北英董事长于1986年提出“科技兴场”方针，并多次登门邀请华南农大的专家教授来到公司指导工作。1992年公司将10%股权赠与华南农业大学，同年8月与华南农大动物科学系签订长期技术合作协议，合作领域涉及畜禽疾病防疫、育种、营养、计算机网络技术等多个方面。 扩张发展期（1994年-2004年）：1994年前董事长温北英逝世，其子温鹏程接任第二任董事长。公司在该发展阶段进军养猪业务，并且实现全国化布局以及产业链的上下游扩展，公司迈向扩张发展期。 图表4：公司发展历程（扩张发展期：1994年-2004年） 延续地域拓展，实现全国化运营：集团1994年到河南建立禹州公司，标志公司正式开始跨省经营，随后在广西、福建、江苏、湖北、浙江、四川、海南等省份相继建立子公司。该发展阶段内，集团每年新办一体化养殖公司3-4家，至2004年底，集团下属公司达到67家，其中一体化公司超40家，分布于全国13个省市、自治区，形成全国化运营。 大力布局养猪业务：1994年底，公司开展养猪业的探索，并于1997年决定大力发展养猪业。2002年7月，广东华农温氏畜牧股份有限公司成立，标志着公司向大规模、规范化发展养猪业务迈出重要一步。 向产业链上下游拓展：1994年，探索发展下游产业，将簕竹罐头厂改建为温氏食品厂，并开始筹建肉鸡屠宰场。1995年，成立动物保健品研究所，并在此基础上建立动物保健品厂，尝试发展上游产业。2000年成立乳业公司，并从澳洲引进良种奶牛，产业结构持续升级。 跨越发展期（2005年-2015年）：在该发展阶段内，公司产业布局进一步完善，2005年成立润田肥业有限公司，开展有机肥生产经营；2007年成立新兴华南畜牧设备有限公司，进军畜牧设备行业；2009年佳味熟食厂投产，布局肉产品深加工的发展。国际化方面，公司于2008年落成鹏福公司香港写字楼。公司在该阶段内经营规模持续提升，2007年收入规模突破100亿元，2015年达到482.37亿元。此外，公司于2011年成功推动广东大华农动物保健品股份有限公司在深交所创业板上市，在2014年9月通过证监会审核成为非上市公众公司后，2015年公司通过换股吸收合并大华农实现上市。 稳健发展期（2015年至今）：公司上市后进入稳健发展阶段，组织架构趋向成熟。产业链延申方面，公司布局生鲜食品流通连锁经营业务，2015年在深圳开设首家温氏生鲜旗舰店，并于2018年创立温氏食品品牌。公司上市后亦借助资本工具扩大业务线，2019年并购京海禽业80%股权进军白羽鸡养殖领域。此外，公司上市后组织架构愈发成熟，2020年先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部及猪业二部。截至2021H1，公司在全国范围内共拥有440家控股企业，已成长为我国领先的畜牧业企业。 1.2股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展 公司实际控制人为温氏家族，由公司前任董事长温鹏程、现任董事长温志芬等11人组成。截至2021年9月30日，温氏家族对公司的直接持股比例的16.31%，公司股权结构较为分散。 公司管理层从事养殖行业经验丰富。公司发展至今经历温北英、温鹏程、温志芬三位董事长，温鹏程先生目前为公司名誉董事长、董事，1983年即进入公司进行工作，现任董事长温志芬先生与1993年进入公司工作，在养殖行业具备丰富的从业经验。此外，公司多位董事会成员及高级管理层具备在公司30年左右的从业经验，管理团队稳定并且具备丰富从业经验。 图表5：公司前十大股东情况（截至2021年9月30日） 秉承“精诚合作，齐创美满生活”的企业文化理念，公司上市后实行两次股权激励。 2018年实行的首期股权激励向2455名激励对象授予不超过9348.28万股限制性股票。 2020年公司终止第二期限制性股票激励计划后，2021年公司实行第三期限制性股票激励计划，拟向3741名激励对象授予限制性股票2.57亿股，激励对象包括董事、高级管理人员、中高层（基层）管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业务人才和专业人才。公司通过完善的股权激励制度，将核心人才与公司发展进行深度有效绑定。 上市后多次调整组织架构，强化管理能力并发挥上市公司优势。公司上市后多次对其组织架构进行调整，2020年之前着重强化自身作为上市公司在资本市场接触、投资等领域的能力，先后成立证券事务部、运营部、行政管理部、广东温氏集团财务有限公司、投资管理事业部。2020年公司成立水禽事业部、种猪事业部，并将养猪事业部拆分为猪业一部和猪业二部。2021年公司为促进种猪业务的发展，成立广东中芯种业科技有限公司（“中芯种业”），并撤销种猪事业部；大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农生物药品有限公司（“大华农”）承接。通过一系列的组织架构调整，公司在业务条线扩张的同时保持内部管理的高效率，使公司组织架构与自身发展相匹配。 图表6：公司组织架构变化 1.3财务情况：财务表现随养殖周期波动，2021年受猪价低迷影响较大 营业收入伴随养殖规模稳健增长，2021前三季度营收受猪价低迷影响有所下滑。公司2020年实现营业收入749.24亿元，同增2.5%。从中长期维度看，公司收入规模伴随养殖规模的扩张而稳健增长，2012-2020年CAGR=10.6%。2021Q1-Q3受到受猪价下行影响，公司营业收入同降16.0%至465.69亿元。收入结构方面，2012-2020年公司肉猪养殖业务收入占比从40.7%提升至61.9%，成为公司第一大主营业务，2021H1下降至47.6%。