多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上

投资要点 推荐逻辑：1、]新能源汽车市场高景气，新能源热管理行业21年至25年有望实现37.9%复合增速至1349亿元规模；2、公司新能源热管理业务具有优势，相较国内厂商公司拥有产品丰富、成本领先等诸多优势，相较国际龙头公司更接近新一代整车厂，地理优势明显，2021至2025年公司新能源热管理营收有望实现42.7%的复合增速至149亿元；3、公司是全球制冷零部件龙头，制冷板块稳健增长，2016年至2019年制冷板块营收实现了12.5%的复合增速，并且疫情之后恢复迅速，21H1制冷板块营收相比2019年同期增长9.8%，为公司提供了稳定的现金流支持。 新能源汽车市场高景气，热管理拥有千亿空间。2021年全球新能源汽车销量同比增长91%，渗透率同比增长7pp至13%。根据我们的测算，2025年全球新能源汽车销量将达到2200万台，21年至25年复合增速36.7%，2025年全球新能源热管理规模将达到1349亿元，21年至25年复合增速37.9%。 汽零板块：热管理龙头，看点诸多。公司是国内新能源热管理龙头，相比国内厂商拥有诸多优势：1、布局最早，转型最快，先发优势明显；2、专利成果丰富，产品优势显著；3、规模化铸造成本优势，全球化赋予营收韧性。另一方面，国内新能源汽车品牌陆续站上历史舞台，公司相对国外厂商拥有更好的地理条件。乘着新能源的东风，2017至2020年公司汽零业务收入实现了超30%的复合增速至24.7亿元。根据我们的测算，2021至2025年公司汽零业务有望实现36%的复合增速至约155.8亿元。 制冷板块：各子行业依然具有看点，制冷龙头有望保持稳健增长。全球家用空调行业有望温和复苏，商用空调行业平稳运行，冷链物流规模有望实现20%左右的高增长；微通道全球普及率仅6.5%，未来空间广阔；国内洗碗机渗透率不及2%，长期看到30%。公司是全球制冷零部件龙头，家用空调、微通道、洗碗机业务均全球领先，行业稳定的背景下各业务有望保持稳健增长，为公司贡献稳定的现金流。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司归母净利润年化复合增速为29%，我们采用分部估值法，分别给予汽零板块和制冷板块2022年55倍PE和20倍PE，对应目标价20.56元，对应整体市盈率31倍，上调为“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）汽零板块方面： 假设21年至23年国内新能源汽车销量的增速分别为167%、56%、36%，海外新能源汽车销量的增速分别为40%、51%、27%；假设21年至23年PTC方案单车价值分别为5555元、5500元、5446元，热泵方案单车价值分别为8316元、8150元、7990元，热泵方案渗透率分别为13%、18%、24%； 假设公司新能源业务21、22、23年增速分别领先行业50%、10%、6%；假设21年汽零业务毛利率为24%，22、23年逐渐恢复至26%、28%。 2）制冷板块方面： 制冷业务21至23年毛利率分别为31%、32%、33%；亚威科业务21至23年毛利率分别为20%、21%、22%；微通道业务21至23年毛利率分别为25%、26%、27%。 我们区别于市场的观点 市场认为：新能源热管理行业规模比较小，且未来增长空间有限，并且三花面临国内汽零公司以及盾安等家电公司不断入局新能源热管理行业的冲击，而且公司较国外龙头有一定差距，三花汽零业务的增长空间有限。 我们认为：1）行业空间方面，新能源热管理行业21年至25年有望实现37.9%复合增速至1349亿元规模，超过此前市场的预测；2）竞争格局方面，我们发现公司新能源热管理领域拥有国内厂商不可比拟的诸多优势，并且相对国外汽零龙头公司也具有一定的地理优势； 3）汽零业务的成长性方面，我们测算2021至2025年公司汽零业务营收有望实36%的复合增速，超过市场的预期。 股价上涨的催化因素 1）新能源汽车市场景气度超预期；2）公司盈利能力快速恢复。 估值和目标价格 我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.47/0.67/0.87元，我们采用分部估值法，参考可比公司与历史估值，我们认为可给予公司制冷板块2022年20倍PE，给予公司汽零板块2022年55倍PE，对应目标价20.56元，上调为“买入”评级。 投资风险 1）新能源汽车行业发展不及预期；2）公司新能源热管理市场占有率不及预期。 1公司概况：历史悠久，激励制度完善 1.1四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理 公司最初名称为“浙江三花股份有限公司”，简称“三花股份”，2016年公司名称变更为“浙江三花智能控制股份有限公司”，简称“三花智控”。三花的发展历程是一个制冷龙头向多元业务龙头发展的历史，大致可分为三个阶段： 第一阶段（1984-2006年），借助高校和外资实现技术突破，成长为制冷器件龙头。三花最初依靠高校与外资不二工机的技术迅速实现技术突破，快速成长为制冷元器件行业龙头，并在2005年于深交所上市。 第二阶段（2007-2016年），收购拓展外延，多元业务齐发展。公司在2007年收购了兰通四通阀业务（2008年并表）巩固了龙头地位，之后又在2012年通过收购德国亚威科集团实现洗碗机、洗衣机、咖啡机等领域的拓展，2015通过购买三花微通道100%股权实现微通道领域的拓展。 第三阶段（2017年至今），进军新能源热管理领域。公司2017通过收购三花汽零100%股权（2017年并表）正式进军新能源汽车热管理领域，并经过几年的发展迅速成长为了国内新能源热管理龙头。 图1：公司各阶段主要事件与业务类型 营收利润增长稳健。分阶段看，公司在上市初期营收增速较高，2002年至2007年CAGR 43%，在第二阶段和第三阶段公司增长均较稳健，2008年至2016年公司营收CAGR 13.5%，2017年至2020年营收CAGR 8%，2021年前三季度，受益于汽零业务高增，公司营收大幅增长至117亿元，相比2019年同期增长35.9%，两年复合增速16.6%。 盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持良好的盈利能力，2010年以来公司的毛利率一直维持在25%左右，净利率一直维持10%左右，均未出现大幅波动，这使得公司的净利润基本保持与营收同样的趋势。 图2：2002-2021Q3公司毛利率与净利率 图3：2002-2021Q3公司净利润及增速 制冷汽零两大板块，业务结构清晰。公司业务分为两大板块，一是制冷板块，包括制冷业务（包括商用业务与家用业务）、微通道业务、亚威科业务，二是汽零板块，即为汽零业务。从应用场景看，制冷业务和微通道业务的最主要应用场景均是家用空调和商用空调，亚威科业务的主要应用领域为洗碗机，汽零业务的主要应用场景为新能源汽车，21H1公司新能源汽车业务在汽零业务中的占比约80%。 图4：公司业务分类 汽零业务迅速发展，营收占比持续提升。公司2017年收购三花汽零，三花汽零在被收购后迅速成长壮大，次年汽零业务（2018年）即成长为仅次于制冷业务的第二大业务，根据我们的拆分（2019年起制冷板块合并披露），2020年制冷业务、汽零业务、微通道业务、亚威科业务的营收占比分别为54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。 图5：2016年至2020年公司各业务营收占比 图6：2020年公司各业务营收占比 1.2控股权集中，激励制度完善 控股权集中。三花智控持股体系以张道才先生、张亚波先生、张少波先生父子三人为核心，控股权以及经营权由家族掌握，三花控股、三花绿能、张亚波先生为三花智控的一致行动人，三位一致行动人合计直接或间接控制三花智控51.8%的股权，因此父子三人对公司拥有绝对控制权，便于公司重大事务的推进，利于提高决策效率。 图7：公司股权结构 股权激励完善，保障公司经营效率。2018年以来公司实施了3次股权激励计划，其中激励对象包括公司董事、高管、外籍核心人员等，合计授予数量约为公司总股本的0.95%。 2018年至2020年公司均较好的完成了股权激励的目标，我们认为股权激励对调动员工积极性起到了较好的作用，有助于公司ROE水平稳定在行业前列。 表1：三花智控股权激励概况 表2：2018至2021H1三花智控与同行业对标公司加权平均ROE情况 2汽零板块：热管理龙头，扶摇直上 2.1行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变 2.1.1新能车市场高景气，海内外渗透率持续增加 新能源销量大超预期，市场高景气。2021年4月，乘联会对21年国内新能源汽车销量的预测为240万辆，近期公布的数据显示21年国内新能源汽车销量高达352万辆，对应渗透率13.4%，远超市场预期，因此乘联会也上调2022年的销量预测至600万辆，对应渗透率约为22%。 图8：2021年各月新能源汽车销量同比增速均在100%以上 图9：2021年新能源汽车渗透率快速提升 新能源汽车渗透率有望突破20%。虽1月新能源汽车销量和渗透率环比下滑，渗透率仍有16.6%，我们认为22年国内新能源汽车的渗透率仍有突破20%的可能性，具体有以下两个方面的原因： 一方面，若22年国内新能源汽车渗透率为20%，则销量相比21年约增长56%，而各主流车企22年的新能源汽车计划销量的增速均高于这个水平。 另一方面，根据产业生命周期理论中的产业成长的S曲线模型，新兴产业在渗透率达到理论上限的10%左右后会加速渗透，过去的智能手机、移动互联网的发展均符合此规律，国内新能源汽车在21年4月销量渗透率突破9%之后开始加速渗透，发展状况符合S曲线规律。若渗透率增速保持21年的水平（即8pp），22年的渗透率则将达到21%，所以据此推测22年全年渗透率非常有望达到20%。 表3：新能源汽车部分头部品牌2021年销量及销售计划 海外来看，全球碳中和赋能新能车增长。碳中和背景下，多个国家也明确了电动车的发展目标，日本、韩国、意大利等多国计划2030年电动车渗透率将超30%，欧盟提议境内2030年禁止销售传统燃油汽车。2021年海外新能源汽车销量279万辆，同比增长约40%，渗透率约4.6%，根据EVTANK的预测，22年海外市场新能车销量有望突破400万台，21年至25年海外市场有望达到38.1%的复合增速。 图10：海外新能源汽车销量与渗透率 图11：海外新能源汽车销量预测 基于以上分析，我们做出如下假设：1）2022年至2025年国内汽车销量分别为2748、2872、2994、3116万辆（具体预测过程见附录）；2）2022年国内新能源车销售渗透率为20%；3）参考产业发展的S曲线模型，在渗透率达到理论上限一半（新能源汽车渗透率理论上限为100%），渗透率增速不会下滑，所以我们保守假设2023年至2025年新能源汽车渗透率每年增加6pp；4）2022年至2025年国外新能源汽车销量分别为421、533、757、1016万辆（该结果为EVTANK所预测）。 我们测算出，2022年全球新能源汽车销量将达到971万台，2025年将达到2200万台，21年至25年复合增速36.7%。 表4：2022至2025全球新能源汽车销量测算 2.1.2新能车热管理价值倍增，单车价值超6000元 新能源汽车催生热管理新需求。相比传统汽车热管理，新能源汽车的热管理单车价值有4000元以上的提升。新能源热管理价值增量主要来源于两个方面：1）空调热管理方面，没有了发动机的余热，空调需要重构暖风系统，价值增量在2000以上；2）三电系统热管理方面，三电系统尤其是电池系统对环境温度有较高需求，其高效工作的温度是20-35℃，使得整个三电系统配套的热管理价值增量也在2000元以上。 空调热管理热泵方案单车价格超4000元。热泵空调相比PTC方案节能20%以上，是新能源汽车空调热管理发展的主流方向，根据我们的测算，汽车空调的热泵方案的单车价值约为4500元，比PTC方案单车价值高约1000元，比传统汽车空调热管理单车价值高约3000元。 表5：传统汽