非晶合金全球龙头，高性能软磁材料全能赛手

非晶材料龙头公司，中国航发赋能深厚技术底蕴 公司是目前非晶合金行业的龙头企业，拥有行业内最大规模的产能（6万吨）和市占率（41.15%），其市占率约为行业龙二日立金属（市占率20.96%）的两倍。 公司产品以非晶合金及其制品为基，将产品线延伸至纳米晶软磁材料与合金软磁材料，是高性能软磁材料行业的强势竞争者。 公司团队技术背景深厚，产品性能业内领先。公司高管团队大部分来自其控股股东中国航发，技术底蕴浓厚。公司自研掌握小流量熔体精密连铸技术、极端冷凝控制技术等核心极端制造技术，并成功将技术转换为规模化生产能力。受益于此，公司产品性能优秀，诸多指标媲美进口产品，在行业中处于技术领先的位置。 政策指路高效节能主旋律，行业重振期看好高性能软磁材料发展 高性能软磁材料的应用具有良好的节能环保特性，绿色经济政策指引拉升行业景气度。“十四五”期间全国电网总投资额近3万亿元，相比上一个五年计划增长16.7%；工信部发布的《变压器能效提升计划（2021-2023）》也对电网提效给出了新的指引。集中出台的各项加大投资、提升能效的政策无疑给高端磁材市场注入一针强心剂，电网行业国企集中度高、政治敏感性强，将率先起到提效升级改造的带头作用。 在“双碳”目标下，发电侧与用电侧均需要提高效率和功率，高性能磁性材料作为电磁转换的关键材料需求提振。当下正为变压器标准落地、立体卷铁心技术突破、高效节能配电设备大力推广的行业重振期，云路股份作为细分赛道龙头公司，兼具规模、技术、客户与产品结构优势，有望充分享受行业成长带来的红利。 底层技术互通支持产品延伸，募投扩产夯实龙头地位 公司产品线进一步延伸，实现高端软磁材料深度覆盖。依托十余年来在非晶合金材料上的底技术积累，将工艺横向延伸至纳米晶与合金软磁的制备上，市占率提升迅速，实现了低中高工作频率段的全覆盖。本次募投项目将显著扩大公司产能，有望在行业上行期快速提升市场地位。此外，公司还将出资1.5亿元用于产品及技术研发，公司研发实力及技术领先优势有望进一步巩固，看好公司未来的成长。 投资建议：预测22-23年实现归母净利2.35/3.50亿元，EPS为1.96/2.92，对应2022年3月17日收盘价PE分别为38/26X。参考23年行业平均PE30X，考虑公司所在行业较好的竞争格局与较景气的前景，给与公司23年30-35X，对应股价87.6-102.2元，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险、核心人员流失和技术失密的风险、需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、境外销售业务相关风险、新产品市场开拓的风险、技术替代的风险、管理风险的风险。 财务数据和估值 1.云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料 云路股份主营先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，以非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品往下延伸，最终产品包括非晶合金薄带及铁心、纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等。公司自研搭建的极端制造技术体系，成功将技术转换为生产能力，陆续建成万吨级非晶合金薄带生产线、宽幅超薄纳米晶连续化生产线，规划投建非晶立体卷铁心自动化生产线、磁性粉末生产线等，科研转化效果显著。 非晶合金材料行业龙头，非晶合金薄带的市场份额全球第一。截止2021年11月，公司拥有非晶合金薄带产能6万吨，全球份额41.15%，国内份额53.17%；纳米晶超薄带产能3600吨，全球份额7.97%，国内份额18.36%；雾化粉末产能1850吨，非晶铁心产能18500吨，破碎粉末产能700吨。公司凭借良好的口碑与充足的生产能力，在国内、国际市场积累了包括国家电网、奥克斯、Toshiba、ABB等在内的知名客户，产品销往十余个国家和地区。 图1：公司下游覆盖高景气行业 中国航发为实控人，核心技术团队背景突出。公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司28.5%的股权。中国航发为中央直接管理的军工龙头企业，拥有完整军民用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能力，其军工领域的优越的技术禀赋有望为公司未来长期发展提供重要支撑。公司现拥有一支以国家万人计划领军人才、公司董事长李晓雨为首的高素质研发团队，截至2021年6月30日，公司研发人员达到84人，占比达到18.67%。公司的员工持股平台多邦合伙的人员共计15人，公司管理层和核心研发骨干人员都有覆盖。 图2：中国航发为实际控制人 非晶合金薄带与其制品非晶铁心为公司主营业务收入的主要来源，纳米晶与磁性粉末占比持续提升。从主营业务收入结构看，公司2020年非晶合金及制品/纳米晶产品/磁性粉末及制品分别贡献收入6.0/0.81/0.33亿元，占比84%/11.33%/4.63%。2021年上半年纳米晶/磁性粉末制品销售收入占比提升至21.94%/8.01%，一方面说明公司产品结构更加均衡，另一方面说明纳米晶/磁性粉末板块景气度高、市场推广效果显著。 图3：公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提升 图4：产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升 2018-2021年上半年公司经营业绩总体表现良好，归母净利稳定增长。2018年到2021Q3，公司分别实现营业收入7.35/7.00/7.15/6.67亿元 ，整体保持稳定；实现归母净利0.65/0.82/0.96/0.89亿元，公司净利润稳定增长，18-20年两年CAGR达21.53%。营收略有波动、净利稳定增长的原因是：2019、2020年受国内非晶变压器招标量下滑、疫情等因素影响，营收端增速放缓，但在产品结构、管理费用、原料成本等方面持续优化，因此净利润稳定上升。 图5：公司经营业绩总体表现良好 图6：归母净利润稳定增长 近年来，公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势，且高于行业平均值。2018年到2021年H1期间，公司综合毛利率分别为24.01%、26.88%、30.31%和27.88%。其中，非晶合金制品毛利率受美元汇率与销售单价影响，在25%至31%间略有波动；纳米晶超薄带毛利率从19年的29.18%上升至21年H1的36.85%，受益于原材料价格下降与成分优化；磁性粉末端，雾化粉末目前还在市场开拓期，毛利率水平仍有较大上升空间；破碎粉末毛利率水平整体呈上升趋势，在23%到39%之间波动。 图7：公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定且高于行业均值 2.高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势 2.1.高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求 软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于如电感、变压器等各种电能变换设备中。对于软磁材料而言，应具有四高四低的基本特点：高磁导率、高饱和磁感强度、高电阻率、高频率稳定性；低矫顽力、低损耗、低磁致伸缩系数、低磁晶各向异性。 软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、金属软磁材料与非晶纳米晶材料。其中，每种材料根据材料特性的不同适用于不同的工作场景：硅钢与非晶合金因饱和磁通密度大、电阻率相对较小适用于低频高功率场景；纯铁、铁硅铝合金中和了饱和磁通密度与电阻率两个指标，适用于中高频、中高功率的工作场景；纳米晶材料饱和磁感应强度大、矫顽力低、磁导率大，是重点发展的高性能软磁材料之一；铁氧体因饱和磁通密度较小、电阻率较大而适用于高频、中低功率的工作场景。 图8：不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料 随着下游电力电子领域科技水平的不断提升以及绿色低碳发展理念的持续推广，新能源汽车、消费电子、新能源发电等新兴行业逐渐兴起，对于承担电能转换功能的磁性器件的重量、体积、传输效率等方面均提出了更高的标准和要求，传统磁性材料如铁氧体等难以满足新行业的要求，纳米晶超薄带等新一代磁性材料正在逐渐替代并有望在未来进一步拓展市场空间。 公司产品线围绕非晶合金、非晶纳米晶与合金软磁粉末三大高性能软磁材料业务展开，其制备技术既有共性亦有异性，做到了从低频到高频工作频率的全覆盖，匹配高效节能的行业发展轨迹。 图9：非晶带材实物图 图10：纳米晶带材实物图 2.2.非晶合金：环保高效的软磁材料 非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约0.03mm的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。 图11：非晶带材制备流程 图12：非晶铁心制备流程 2015年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从1.30亿美元增长至2019年的2.08亿美元，产量规模从4.97万吨增长至2019年的9.97万吨，复合增长率分别达到12.47%、19.01%。 图13：2015-2019中国非晶带材市场规模与产量双升 目前，非晶合金主要应用于配电变压器等场景中，随着电网整体升级改造的推进、非晶变压器渗透率提升，非晶合金的需求有望被显著拉动。 2.2.1.电网降损提效背景下，非晶变压器是优选 改进配电变压器性能，降低损耗，对电力系统节能具有重要意义。在输、配电过程中，变压器存在较大的电力损耗，2015年我国电网的线损率高达8.7%，而德国仅为4.6%，而其中变压器端的损耗约占输配电电力损耗的60%。其主要原因在于我国电网架构落后，中小型老旧高能耗变压器占比太大，事故率和线损率高。2020年全国发电量约为7.779万亿千瓦时，测算下配电变压器端的损耗达到2700亿千瓦时，相当于2020年三峡发电量的2.45倍，有较大节能空间。 我国一直重视变压器的提效节能 ， 政策持续指引 。从解放后第一版沿用苏联的JB 500—1964变压器能效标准开始，一直到2020年最新的GB 20052-2020变压器能效标准，国标约7年一更新，持续在政策端给予变压器指引，督促高效节能变压器对于老旧低效变压器的替代。对比欧盟标准，国内2020版1、2级能效标准的要求更高。 图14：配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升 “十四五”期间全国电网总投资预计近3万亿元，显著高于“十三五”期间的2.57万亿元，同比增长16.7%。本次投资规划中，配网端占比最大（57.4%），而配电设备投资又占配网设备投资约40%，估算下来配电设备总投资额约7000亿元，“十四五”规划中对于配电网升级改造的决心明显。 图15：国标空载损耗要求比欧盟标准更高 图16：国标负载损耗要求比欧盟标准更高 在配电变压器中，非晶合金是替代硅钢的一种优秀材料，可以大幅降低空载损耗。相比于硅钢片，非晶合金具有更低的矫顽力与单位铁损，更高的电阻率与最大磁导率，且可以在薄得多的厚度上实现更高的硬度。因此，非晶合金在变压器、电机定子等场景对硅钢片有很好的替代效果，非晶合金干式变压器和常规的硅钢片变压器相比，空载损耗降低70%~80%，空载电流降低40%~50%。从图19能效等级空载损耗值可以看出，即使是非晶合金3级能效变压器，其空载损耗也远远低于硅钢带的1级能效变压器，所以在一些具有绿建要求，且负载率较低、空载运行时间比较长的场合，应首先考虑非晶合金变压器。 图17：除饱和磁密外，非晶合金各方面性能优于硅钢 非晶合金材料的全生命周期具有突出的节能环保特性，匹配我国绿色低碳的产业发展理念。 在制造侧，非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，可在生产阶段显著节省能源；在应用侧，非晶合金材料的电磁能量转换效率显著优于硅钢材料，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅最高可达80%，实现使用节能；在回收侧，废旧的非晶铁心可重熔后制成非晶合金薄带，非晶铁心中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，实现回收节能。 图18：非晶单位损耗显著低于硅钢，且仍有下降空间 全生命周期考量，非晶变压器具备更良好的经济效益。据论文《非晶合金变压器的特点及节能环保优势分析》测算，一台