业绩增长51%，降本增效成果显著

业绩情况：经营改善成效凸显，持续降本增效中。公司2021年实现营收76.46亿元，同比+8.73%，实现归母净利润6.49亿元，同比+50.92%，在去年海外及特渠业务调整影响下仍然取得靓丽增长，主要系毛利率的提升以及精细化运营下费用的良好管控。分季度来看，21年Q4实现营收18.16亿元，同比+8.72%，归母净利润2.29亿元，同比+93.75%。 营收分拆：高毛利护肤品类占比进一步提高，线上积极布局多平台。1）分品类：护肤品类销售额同比+22.22%，占比从20年提升3.9pct至35.31%，其中佰草集+30%,玉泽增长超20%，典萃增长超35%，高夫增长超15%，美加净增长接近10%，双妹增长超15%；个护品类中六神个位数增长，家安受特渠影响下降约13%；母婴品类中启初增速超20%，海外业务受海外供应链影响同比下降约1.7%；2）分渠道：线上占比42.04%，其中国内电商取得约+20%增长，特渠下降15%以上；公司持续推动多平台发展，21年共运营了82家店铺（20年36家）；线下商超渠道实现高个位数增长，百货同比+40%，CS渠道同比超+35%，公司未来将继续重视私域运营及智慧零售转型。 盈利营运：毛利率净利率双升，费用把控良好。21年毛利率58.73%，同比+2.84pct，主要系高毛利护肤品牌占比提升以及各品牌聚焦高毛利SKU；公司售费率同比+1.02pct至38.54%，主要系营销投放加大所致；管理费率同比+0.09pct至10.34%，整体管控效果良好。营运能力方面，公司21年存货周转天数-15天至99天，应收账款周转天数同比-8天至52天；经营性现金流量净额9.93亿元，同比+54.34%，营运情况表现优异。 风险提示：疫情反复影响需求；部分合作品牌终止或改变合作方式。 投资建议：聚焦大单品策略+多元化渠道运营带动成长，维持“买入”评级。 公司作为美妆龙头，在去年原料涨价、自身海外和特渠业务不利影响下，通过渠道转型、品牌聚焦仍实现了靓丽增长，经营效率进一步提升。1）产品端：基于消费者洞察提升用户体验，持续研发创新，梳理长尾产品聚焦头部SKU。全品牌头部产品聚合度从19年的56%上升至21年71%。2）渠道&营销端：通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大举措进行渠道进阶，同时持续进行营销创新，提升年轻客群占比及复购情况，实现营销破圈；3）品牌端：通过研发、产品、渠道营销等多维度创新塑造品牌形象 ， 提升复购率及品牌知名度 。我们预计公司22-24年EPS1.05/1.35/1.71元，当前股价对应PE为33/26/20x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩情况：业绩高增51%，降本增效成效显著。公司2021年实现营收76.46亿元，同比+8.73%，实现归母净利润6.49亿元，同比+50.92%，实现扣非净利润6.76亿元，同比+70.76%，在去年海外业务因疫情影响，以及特渠业务因平安寿险改革调整影响下仍然取得靓丽业绩增长，业绩的提升主要系毛利率的提升以及精细化运营下费用的良好管控。分季度来看，21年Q4实现营收18.16亿元，同比+8.72%，归母净利润2.29亿元，同比+93.75%，扣非归母净利润2.02亿元，同比68.26%。 图1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：上海家化分季度营收及增速（单位：亿元、%） 图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营收分拆：高毛利护肤品类占比进一步提高，线上积极布局多平台 分品类来看：高毛利护肤品类占比进一步提高 护肤、个护家清、母婴、合作品牌21年销售额同比+22.22%、0.42%、4.18%、6.48%，伴随护肤品类高增其占比也进一步提升，从20年31.40%提升至35.31%，这进一步带动了整体毛利率的提高。其中护肤品类中各品牌表现：佰草集增速+30%,玉泽增长超20%，典萃增长超35%，高夫增长超15%，美加净增长接近10%，双妹增长超15%；个护家清各品牌表现：六神高个位数增长，家安受特渠影响下降约13%； 母婴品类中启初增速超20%，海外mayborn业务受海外供应链影响下降约1.7%。 分渠道来看：线下仍为主要渠道，线上快速发展 线上：21年占比约42.04%，其中国内线上占公司收入32.75%。国内电商取得约+20%增长，占比提升约2.0pct至25.35%，特渠下降15%以上；公司线上持续推动多平台发展，21年共运营了82家店铺，比2020年的36家翻了超一倍，获得了2021天猫最具成长性集团，并入选拼多多超星计划。公司继续发力电商业务，推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖，加强自播业务以提升运营能力，致力于提升线上销售情况。 线下：继续重视私域和智慧零售。商超渠道实现高个位数增长，百货同比+40%，CS渠道同比超+35%。公司持续推动智慧零售，获得了屈臣氏最佳数字化运营合作伙伴，京东到家最佳战略合作伙伴奖以及美团闪购优秀合作伙伴奖；同时重视私域运营及智慧零售转型。私域方面，目前已积累超百万用户，9000多个私域沟通群，推动用户生命周期价值提升了16%；智慧零售占比已超过线下渠道10%，并取得了超过100%的增长，部分客户智慧零售占比已经接近20%。 图5：上海家化分品类营收拆分（单位：%） 图6：上海家化分渠道营收拆分（单位：%） 盈利营运：毛利率净利率双升，费用把控良好 公司21年毛利率58.73%，同比+2.84pct，尽管21年下半年原材料大幅上涨的不良影响，但是该指标仍然取得良好提升，主要系高毛利的护肤品类占比提升以及各品牌聚焦高毛利SKU的影响；净利率提升2.37pct至8.49%；费用率方面，销售费率同比+1.02pct至38.54%，剔除股权激励因素同比+0.85pct，主要系营销投放力度的加大；管理费率同比+0.09pct至10.34%。整体来看，公司在对组织架构进行重新梳理后通过精细化运营实现了良好的费用把控。 图7：上海家化毛利率、净利率变化情况 图8：上海家化三项费用率变化情况 营运能力方面，公司21年存货周转天数-15天至99天，应收账款周转天数同比-8天至52天；公司21年经营性现金流量净额9.93亿元，同比+54.34%。上述营运指标均取得了巨大进步，分别达到了过去6-8年最好水平。 图9：上海家化经营性现金流情况（单位：亿元、%） 图10：上海家化存货及应收账款周转天数情况（单位：天） 投资建议：产品创新及大单品策略带动业绩成长，多元化渠道运营带来新增量。 公司作为美妆龙头，在去年行业大环境承压，以及原料涨价、自身海外业务、特渠业务受到短期不利因素影响下，通过渠道转型以及品牌聚焦，依旧维持稳健增长。公司以品牌创新、渠道进阶为基本点，以文化、系统与流程，以数字化为助推器的1-2-3经营方针进一步取得成效，具体来看： 1）产品端：基于消费者洞察提升用户体验，持续研发创新，梳理长尾产品聚焦头部SKU。公司布局了从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台，持续塑造产品力高举高打；全品牌头部产品聚合度从2019年的56%上升至2021年的71%，进一步聚焦头部产品，精简长尾SKU。 2）渠道&营销端：通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大举措进行渠道进阶：同时持续进行营销创新，提升年轻客群占比及复购情况，增强消费者的品牌粘性，实现营销破圈。如佰草集打造“特色草本×科技赋能”的核心竞争力，在抖音快手持续曝光，玉泽和中国航天十二天宫进行IP跨界合作，推出#看不见的宇航服#整合营销传播，同时通过数字化赋能加强兴趣电商运营； 3）品牌端：通过研发、产品、渠道营销等多维度创新塑造品牌形象，提升复购率及品牌知名度。如玉泽基于品牌的不断营销创新，复购率从20年的36.4%提升到21年的42.6%，官方旗舰店跻身2021年天猫国货美妆销售额TOP5；六神也在继续推进年轻化战略，在春夏季打响#六神花露水66种神操作#社交战役，以场景关联产品功效，面向年轻人群输出六神花露水的多种用法，获得全网曝光量超80亿，全网互动量超900万，同时线上市场份额比20年上升了3%。佰草集太极系列新品上市使得复购率从20年的33.7%提升到21年的41.6%。 我们维持公司22-23年盈利预测，并新增24年预测，预计公司22-24年摊薄EPS为1.05/1.35/1.71元/股，当前股价对应PE为33/26/20x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）