2021年年报点评：三元前驱体龙头一体化加速，份额持续提升

2021年归母净利润9.39亿元，同比增长123%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收200.72亿元，同比增长169.81%；归母净利润9.39亿元，同比增长123.48%；扣非净利润7.69亿元，同比增长121.57%； 2021年毛利率为11.54%，同比下降1.6pct；2021年归母净利率为4.67%，同比下降0.97pct。公司此前预告2021年归母净利润9.08-9.62亿元，年报处于业绩预告中值，符合市场预期。 2021年下游需求爆发，公司前驱体出货量高增，2022年维持高增态势。 2021年公司锂电正极前驱体材料收入200亿元，同比增长169.81%，毛利率11.54%，同比下降1.6pct，其中三元前驱体营收153.6亿元，同比增长170.81%，毛利率12.26%，同比下降0.9pct；四氧化三钴40.4亿元，同比增长180.15%，毛利率9.17%，同比下降2.39pct。公司2021年销售正极前驱体共17.6万吨，同比增长93%，其中我们预计三元前驱体销售15.23万吨，同增110%+；钴酸锂销售2.33万吨，同增26%。 规模化生产及一体化提升，公司盈利水平整体向上，Q4因辅料价格上涨，略有回落，不改2022年盈利提升趋势。盈利能力方面，受益于规模效应及一体化比例提升，我们测算2021年公司单吨利润达0.44万元/吨（扣非），同比增16%，但下半年受限电限产及辅材成本大幅上涨影响，单吨净利环比下滑，我们测算Q4扣非单吨净利0.22万元/吨左右，环比下滑50%+，主要由于计提奖金影响单吨净利1700元/吨左右，叠加Q4液碱成本平均上涨600-700元/吨，阶段性影响三元成本约1800-2000元/吨，若加回，2021年Q4扣非单吨利润近6000元/吨，环比增5-10%。 技术优势持续领先，深度绑定国际头部电池企业，高质量持续增长。2021年度，公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，4.45V以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过50%，公司高镍产品占比显著提升，且公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂，技术优势持续领先。公司与LG化学、厦门钨业、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等客户建立稳定合作关系。 国内外扩产提速，纵向一体化布局，横向拓展磷酸铁锂，全面发展。公司2021年底三元前驱体产能约20万吨，四氧化三钴产能约3万吨，较年初翻番，南部基地18万吨三元前驱体募投项目在建，随着西部基地6万吨2022年Q1投产，中部基地3.5万吨前驱体材料及循环回收项目、南部基地18万吨产能建成投产，公司预计到2023年公司产能将超过50万吨，我们预计公司全年出货30万吨+，同比增长70%。 投资建议：考虑到辅料成本上涨致盈利短期承压，我们调整2022-2024年归母净利至18.89/31.59/44.26亿元（原预测2022-2023年为20.16/30.28亿元），同比增长101%/67%/40%，对应现价PE分别为38x/22x/16x，给予2022年55xPE，对应目标价171.6元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。 F 2021年归母净利润9.39亿元，同比增长123%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收200.72亿元，同比增长169.81%；归母净利润9.39亿元，同比增长123.48%；扣非净利润7.69亿元，同比增长121.57%；2021年毛利率为11.54%，同比下降1.6pct；2021年归母净利率为4.67%，同比下降0.97pct。公司此前预告2021年归母净利润9.08-9.62亿元，年报处于业绩预告中值，符合市场预期。 2021年Q4辅料价格上涨叠加年末费用增加，盈利水平短期回落。2021年Q4公司实现营收61.99亿元，同比增加162.38％，环比增长12.35%；归母净利润1.74亿元，同比增长24.16%，环比下降37.39％，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降17.56%，环比下降56.8%。盈利能力方面，Q4毛利率为10.02%，同比下降2.78pct，环比下降1.81pct； 归母净利率2.8%，同比下降3.12pct，环比下降2.23pct；Q4扣非净利率1.67%，同比下降3.64pct，环比下降2.67pct。年底费用密集计提，我们预计公司年终奖一次性计提8000万元、纯碱2021年Q4异常上涨影响9000万元、及年末部分减值影响，若加回，我们预计2021年Q4净利润达3亿元+，扣非归母净利润2.5亿元+，环比微增。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 图2：公司分季度盈利能力 F 2021年下游需求爆发，公司前驱体出货量高增，2022年维持高增态势。2021年公司锂电正极前驱体材料收入200亿元，同比增长169.81%，毛利率11.54%，同比下降1.6pct，其中三元前驱体营收153.6亿元，同比增长170.81%，毛利率12.26%，同比下降0.9pct；四氧化三钴40.4亿元，同比增长180.15%，毛利率9.17%，同比下降2.39pct。 公司2021年销售正极前驱体共17.6万吨，同比增长93%，其中我们预计三元前驱体销售15.23万吨，同增110%+；钴酸锂销售2.33万吨，同增26%。2022年我们预计公司出货量有望达到30万吨+，同比增75%，其中三元28万吨，同比增84%；钴酸锂2.8万吨，同比增20%。 规模化生产及一体化提升，公司盈利水平整体向上，Q4因辅料价格上涨，略有回落，不改2022年盈利提升趋势。盈利能力方面，受益于规模效应及一体化比例提升，我们测算2021年公司单吨利润达0.44万元/吨（扣非），同比增16%，但下半年受限电限产及辅材成本大幅上涨影响，单吨净利环比下滑，我们测算Q4扣非单吨净利0.22万元/吨左右，环比下滑50%+，主要由于计提奖金影响单吨净利1700元/吨左右，叠加Q4液碱成本平均上涨600-700元/吨，阶段性影响三元成本约1800-2000元/吨，若加回，2021年Q4扣非单吨利润近6000元/吨，环比增5-10%。2022年年初液碱已走低，逐渐向正常价格收敛，我们预计2022年Q1公司盈利将明显改善。此外，公司2022Q1西部一体化基地6万吨产能逐步释放，印尼基地镍资源一期项目3季度建成投产，将进一步降低成本，我们仍预计公司2022年单吨利润有望提升至6000元/吨以上。 图3：公司分业务经营情况（亿元） 图4：公司分地区经营情况（亿元） F 图5：公司正极前驱体销量及盈利情况拆分（包含三元前驱体及四氧化三钴） 图6：液碱价格2021Q3-Q4剧烈波动（元/吨） 技术优势持续领先，深度绑定国际头部电池企业，高质量持续增长。2021年度，公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，4.45V以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过50%，公司高镍产品占比显著提升，且公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂，技术优势持续领先。公司与LG化学、厦门钨业、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等客户建立稳定合作关系。公司是lg电池最大前驱体供应商，2021年向韩国销售收入37.6亿元，占比近19%，我们预计主要为直接配套lg自制正极，同时公司还通过天津巴莫等间接配套lg南京，我们预计公司可满足lg电池超过50%以上的前驱体需求。受益于公司深度绑定LG、特斯拉、当升、厦钨等客户，且进入宁德时代供应链，2022年增量显著，我们预计2022年公司出货量超30万吨，同比增70%，其中三元前驱体28万吨+，四氧化三钴出货量2.8万吨+，其中SK和当升科技翻番增长，且特斯拉自制电池开始起量，同时在宁德时代的份额我们预计将继续提升。 F 图7：公司客户销售额占比变化情况（单位：%） 国内外扩产提速，纵向一体化布局，横向拓展磷酸铁锂，全面发展。公司2021年底三元前驱体产能约20万吨，四氧化三钴产能约3万吨，较年初翻番，南部基地18万吨三元前驱体募投项目在建，随着西部基地6万吨2022年Q1投产，中部基地3.5万吨前驱体材料及循环回收项目、南部基地18万吨产能建成投产，公司预计到2023年公司产能将超过50万吨，我们预计公司全年出货30万吨+，同比增长70%。同时，公司加大海外扩张，拟在芬兰建设规模不超12万吨三元前驱体产能，其中一期2万吨计划与2024年投产，主要配套欧洲当地电池。此外，公司拟布局磷酸铁锂产业链，拟在贵阳建年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配20万吨磷酸铁锂产品需求，一期有望于24年投产。上游方面，公司印尼基地镍资源一期2万项目进展顺利，公司预计2022年Q3逐步建成投产，且二期项目同步展开；同时，公司与厦门象屿签订合作协议，我们预计在2022年-2027年的5年期间，实现约8万吨镍金属量和1.5万吨钴金属量的镍、钴原材料供应合作，保证公司原材料供应，且双方将加大印尼镍资源开发；与腾远钴业签订合作协议，我们预计2022-2025年钴盐的供需总量为10-20万实物吨。 年度费用率同比下降，总体费用控制良好，Q4年末费用率同环比提升明显。2021年公司期间费用合计12.18亿元，同比增长136.13%，费用率为6.07%，同比下降0.87pct。 2021年销售费用0.45亿元，销售费用率0.22%，同比下降0.12pct；管理费用2.98亿元，管理费用率1.48%，同比下降0.61pct；财务费用1.06亿元，财务费用率0.53%，同比下降0.34pct；研发费用7.69亿元，研发费用率3.83%，同比增0.2pct。公司2021年计提资产减值损失-0.31亿元；计提信用减值损失-0.32亿元。2021Q4期间费用合计4.55亿元，同比增长200.64%，环比增41.66%，期间费用率为7.34%，同比增0.93pct，环比增1.52pct；销售费用0.15亿元，销售费用率0.25%，同比增1.08pct，环比增0.05pct；管理费用1.44亿元，管理费用率2.32%，同比下降0.57pct，环比增1.14pct；财务费用0.19 F 亿元，财务费用率0.3%，同比下降0.32pct，环比下降0.4pct；研发费用2.77亿元，研发费用率4.47%，同比增0.75pct，环比增0.73pct。计提信用减值损失-0.11亿元，同比下降992.26%，环比增18.64%。 图8：公司分季度期间费用拆分（百万元） 原材料库存增加，资本开支大幅增长，经营性现金流转负。2021年公司存货为48.24亿元，较年初增长230.51%，主要系原材料达17.79亿元，较年初增长532%，库存商品达12.64亿元，较年初增长331%，在途物资达5.98亿元，较年初增长1030%，我们预计主要为原材料备货所致；应收账款44.52亿元，较年初增长284.3%；期末公司合同负债0.18亿元，较年初下降48.43%。2021年公司经营活动净现金流净额为-16.59亿元，同比下降457.8%；投资活动净现金流净额流出51.71亿元，同比上升451.73%；资本开支为49.95亿元，同比上升377.47%；账面现金为86.99亿元，较年初增长220.79%，短期借款38.17亿元，较年初增长363.81%。 投资建议：考虑到辅料成本上涨致盈利短期承压，我们调整2022-2024年归母净利至18.89/31.59/44.26亿元（原预测2022-2023年为20.16/30.28亿元），同比增长101%/67%/40%，对应现价PE分别为38x