电气化时代多点开花，功率IDM龙头厚积薄发

国内功率IDM龙头，产品结构与产能双升级。士兰微是国内最早的IDM厂商之一，从国内首条5/6英寸线、8英寸线到12英寸特色工艺线，公司始终保持行业领先，形成了包括化合物半导体在内，从外延、芯片设计与制造到封装的垂直整合模式。近5年公司快速成长，2018至2020年营收复合增速达18.94%；根据公司业绩预告，预计2021年归母净利15.18-15.31亿元，同比增长2145%-2165%，扣非净利9.12-9.26亿元，同比扭亏且大幅盈利。 汽车、工业等需求持续增加，功率器件国产替代加速。随着电气化程度加深，全球功率半导体市场2025年将达342.5亿美元，其中，工业IGBT31亿美元，车用IGBT55亿美元；全球电源IC市场2026年将超250亿美元。此外，2022年，我国家电市场IPM模块需求将超3.26亿颗，而国产化率不到15%。 目前，中高端功率器件仍紧缺，2月14日英飞凌发布涨价函，并增加50%投资至24亿欧元用于22年扩产，预计年内产能紧缺将持续。由于海外新能源汽车销销增加抢占了海外大厂的有限产能，国内功率器件供应缺口进一步拉大。在此背景下，产能自主可控、产品迭代迅速的IDM厂商成为替代首选。 公司产品结构丰富，多路径打开成长空间。目前，公司产品包括分立功率器件（52%）、集成电路（34%）和LED（9%）三大板块。2020年，公司MOSFET全球市占率达2.2%，排名第十；IGBT分立器件市占率达2.6%，排名第十； IPM市占率达1.6%，排名第十；电源管理芯片已跻身国内前十。2021年上半年，IGBT营收超1.9亿元，IGBT模块已批量上车；IPM营收4.1亿元，同比增超150%；MEMS传感器营收1.4亿元，同比增超290%。丰富的产品线为公司带来多条增长曲线，增强了公司对抗单一品类周期性波动的能力。 公司产能释放恰逢时，盈利能力渐体现。目前公司产能逐步释放且聚焦IGBT等中高端产品，恰逢海外大厂供应不足，公司将率先受益。未来，公司8英寸产能将从6.5万片/月增至7-8万片/月；12英寸将从4万片增至6万片/月，8.9亿颗MEMS传感器项目正在稳步推进。加之8英寸线21年三季度扭亏为盈，新开出的12英寸线股权占比少，产能爬坡对业绩拖累较小，公司盈利能力将逐步改善。 盈利预测与估值：考虑公司产能与产品双升级，预计21-23年营收为72.62/100.15/126.63亿元，归母净利润15.21/15.73/20.62亿元，参考2022年公司三大主业的行业平均PE估值水平，对应目标价71.03-78.31元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游市场需求不及预期。 盈利预测和财务指标 图图图图图图图图图图图图图图图图 .......................................................................................................................39：英飞凌对未来业绩预期乐观 21 22 22 22 22 23 24 24 24 24 25 25 28 28 29 29 ...................................................................................................40：士兰微成长性产品线营收情况（亿元） .........................................................................................................................41：士兰微IGBT产品迅速发展 .............................................................................................................................42：英飞凌产品Q12022交期 ................................................................................43：各类功率器件近26周交期变化（截至20220220） ..................................................................................................................44：12英寸线建设过程及成本优势 ........................................................................................45：2017-2021H1士兰微子公司营收情况（亿元） .................................................................................................................46：2017-2021H1士兰微各产线ASP ...............................................................................................47：士兰微近十年折旧摊销费用变化（亿元） ................................................................................48：8英寸线与5/6英寸线制造费用在成本中占比情况 ...............................................................................................................49：士兰微各产线营业收入（亿元） ...................................................................................................................50：士兰微各产线净利润（亿元） ...............................................................................51：器件业务可比公司2018-2021H1营收情况（亿元） .............................................................................52：器件业务可比公司2018-2021H1营收同比增速（%） ...............................................................................53：集成电路可比公司2018-2021H1营收情况（亿元） .............................................................................54：集成电路可比公司2018-2021H1营收同比增速（%） 表表表表表表表表表表表表 ...................................................................................................................................................1：公司IDM结构...................................................................................................................................................2：股权激励计划 5 7 11 13 18 19 23 25 26 27 27 30 ..............................................................................................................4：2020年全球MOSFET器件市场份额 ..........................................................................................................5：2020年全球IGBT分立器件市场份额 ............................................................................................................................6：2020年全球IPM市场份额 ........................................................................................................7：2020年中国电源管理芯片企业前十名 ...............................................................................................................8：公司产能情况（截至2021年底） .....................................................................................................................9：士兰集昕8英寸产线折旧推测 ...........................................................................................................................................10：士兰微业务拆分 ...................................................................................................................................11：未来3年盈利预测表 ...............................................................................................................12：情景分析（乐观、中性、悲观） .......................................................................................................................................13：同类公司估值比较 士兰微：中国功率半导体的IDM龙头 逐步打造IDM模式，产品线不断丰富 杭州士兰微电子股份有限公司是一家从事集成电路及半导体芯片设计和制造的企业。公司成立于1997年9月，总部位于杭州