业绩高速增长，新产品打开未来成长空间

投资要点 业绩总结：2021]年全年，公司实现营业收入8.8亿元，同比增长121.0%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长120.3%。 营收呈爆发式增长，盈利质量实现大幅提升。2021年数据来看：1）营收端上，公司实现营业收入8.8亿元，同比大幅增长121.0%。2）从利润端上，公司本年度实现归母净利润4.4亿元，同比大幅增长120.3%。其中，公司毛利率为80.2%，同比上升0.5pp；净利率为50.0%，同比小幅下降0.2pp；扣非后净利率为49.5%，同比大幅度上升12.3pp。整体来看，公司盈利质量提升显著。3）费用端上，公司销售费用率为8.7%，同比下降3.8pp；管理费用率为6.3%，同比下降4.0pp；研发费用率为10.7%，同比下降4.2pp。公司费用率下降幅度明显，表明公司营运效率提升明显，利润空间得以释放。 下游高景气与国产化替代推动营收增长。2021年半导体下游需求持续高景气，行业进入快速扩张期，国内华天科技、通富微电等封测厂均进行大幅扩产，半导体设备需求水涨船高。此外，公司STS 8300产品正处于客户加速导入阶段，2022年后有望借助国产化替代红利放量增长。公司作为国内测试机行业的领军企业，未来有望持续受益于下游需求提升以及设备国产化替代红利，营收保持高增长。 天津工厂落地投产，产能释放保障公司未来增长动能。2021年9月，公司天津工厂正式落地，其中包括两条STS 8200产线和一条STS 8300产线。随新工厂的正式投产，公司月产能从2021年一季度的120台已提升至200台以上。目前市场需求来看，下游设备需求依然旺盛，新产能释放设备交付期有望进一步缩短，我们预计公司在模拟测试领域市占率将进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年，公司EPS分别为10.6元、13.82元、16.8元，未来三年归母净利润复合增速有望达到30%以上。考虑到未来国产化市场空间广阔，公司业绩确定性较强，我们给予公司2022年58倍PE估值，对应目标价614.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：测试机市场竞争加剧；公司STS 8300等新产品研发进度不及预期；公司下游客户导入进度不及预期。 指标/年度 1测试设备行业领军，先发优势铸就品牌粘性 华峰测控成立于1993年，是国内最早切入半导体测试设备领域的企业之一，其产品主要侧重模拟和混合信号测试设备领域。在模拟及数模混合测试设备领域中，公司凭借持续的研发投入成功研发出STS 8200和STS8300产品打破国外技术垄断，实现技术国产化替代。 目前公司产品与品牌优势已处于国内领先的水准，产品在美国、欧洲、日本、韩国等海外多地同样实现销售。华峰测控现已逐步成长为最大的本土半导体测试系统供应商，也是国内目前为数不多切入国际封测市场供应体系的设备厂商之一。 注重技术研发，产品实现阶段性突破。公司STS8200产品是国内最先正式量产的全浮动模拟测试系统，随后公司在该系列产品上进行改进升级，率先推出全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS 8202以及板卡架构交直流同测的STS 8203产品。此外，公司还推出“CROSS”技术平台，可通过更换不同模块完成模拟、混合以及分立器件的测试。2018年，公司推出数模混合测试系统STS 8300，该产品可实现“ALLinOne”，具备64工位并行测试能力以及支持更高引脚数的测试。 公司研发创新实力强，下游客户资源积累深厚。经过近三十年的发展，公司凭借技术积累与先发优势目前在测试机领域已切入国内最主要的封测厂商测试系统的供应链中，建立起深度合作关系。此外，公司积极向设计厂商拓展业务布局，与上游设计企业深入合作研发测试系统，进一步巩固业务生态布局。目前，公司已与超300家集成电路设计企业建立起业务合作关系，进入壁垒得以进一步加深。 图1：公司整体领域业务布局 三十年发展积累丰富行业经验，测试机产品实现多点开花。从公司发展历史上看，公司发展大致可以分为三个阶段： 起步成长期：公司成立于1993年，前身为北京光华无线电厂出资设立的企业，1999年公司通过技术改制更为股份有限公司。 技术研发积累期：公司与2005年首次推出IC量产设备，2008年推出STS 8200共地源产品，正式切入ATE领域，实现国内产品在模拟类集成电路自动化测试领域的突破。 快速发展期：2012年，公司基于量产全浮动测试模拟系统。在STS 8200基础上，公司继续推出32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202，板卡架构交直流同测的分立器件测试系统STS8203产品。2014年，公司推出“CROSS”技术平台，实现更换模块完成对模拟、混合、分立器件、MOSFET等器件的测试。2018年，公司具备64工位并行测试能力STS 8300平台推出，该产品可以实现高引脚数和多工位的模拟及混合信号类集成电路的测试。截止2020年，公司在全球的发货已超过3000台，FOVI单板累计发货超过10000块。 图2：公司主要发展历程 公司整体股权较分散，高管掌握控制权。公司整体上股权较分散，但是公司高管均签署了一直行动人协议，协议约定在企业的经营决策中签署人需采取一直行动，实质上掌握了公司控制权。公司管理层孙铣、蔡琳、孙镪、付卫东、徐捷爽、王晓强、周鹏、王皓等八人直接持有公司4.8%股份，通过芯华投资间接持有公司29.7%股份，一致行动人共计持股34.5%，股权相对集中。公司管理层控制权的相对集中有助于企业管理层在推动战略高效落地，从远期发展的角度来看，公司整体发展可以更加注重长期目标。 图3：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：测试系统和测试系统配件两大业务。 从营收结构来看，2021年，公司测试系统业务收入8.2亿元，同比增长122.2%，占收入比重达到93%，贡献公司主要营收；测试系统配件业务实现营收0.6亿元，实现同比增长100.4%，占收入比重达到7%。 从毛利结构来看，2021年，公司测试系统业务毛利率为80.5%，毛利占比达93%，是公司目前利润主要来源；测试系统配件业务毛利率为83.3%，毛利占比7%。 图4：公司2021年主营业务结构情况 图5：公司2021年主营业务毛利占比 营收重回高增速趋势，三季度增长超预期：2017-2021年，公司营业收入由1.5亿元增至8.8亿元，年复合增长率达到55.9%，其中2021年营业收入实现同比增长121.0%。同期间，公司归母净利润由0.5亿元增至4.4亿元，年复合增长率为69.8%。经历2019年外部宏观环境影响和终端消费不景气因素影响，行业出现一定程度调整。但2020年以来，受半导体行业需求端爆发的拉动，设备市场需求重回高增长，公司营收连续两年保持高速增长。 利润端来看，公司近两年归母净利润同样保持高增长，在STS8200产品逐步成熟、规模效应开始显现的背景下，利润空间不断逐步释放。 图6：公司2017-2021年营业收入及增速情况 图7：公司2017-2021年归母净利润及增速情况 利润率持续提升，期间费用大幅下降。1）利润率方面：2021年，公司毛利率为80.2%，同比上升0.5pp；公司净利率为50.0%，同比小幅下滑0.2pp；公司扣非净利率为49.5%，同比大幅度上升12.3pp。2）费用率方面：2021年，公司销售费用率为8.7%，同比下降3.8pp； 管理费用率6.3%，同比下降4.0pp；研发费用率为10.7%，同比下降4.2pp。整体上看，公司费用端得以大幅下降，表明公司整体营运效率增强，利润空间得以释放，并且扣非净利率的大幅提升亦彰显出公司盈利质量得以大幅提升。 图8：公司2017-2021年毛利率和净利率情况 图9：公司2017-2021年费用率情况 经营性现金流大幅改善，净现比有待提升。1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额整体呈现上升趋势，由2017年的0.1亿元上升至2021年的3.5亿元，经营活动现金流的提升主要受营业收入的快速提升拉动。2）净现比：从净现比来看，公司净目前净现比为0.7，仍低于1.0。目前国产半导体设备仍处于抢占市场、导入客户的阶段，在半导体产业链中话语权偏弱，未来随技术实力的提升，净现比有进一步提升的空间。 图10：公司2017-2021年经营活动现金流情况及增速 图11：公司2017-2021年净现比情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：伴随全球半导体产业高景气封测扩产，半导体设备需求大幅提升，测试机行业整体供不应求，公司作为国内测试机行业龙头将持续受益于行业高景气红利。公司天津新增产能陆续释放，月产能从2021年Q1的120台提升至200台以上。新产能的释放将对公司未来营收产生较强支撑。并且公司STS 8300产品出货量逐步提升，将为公司贡献增量营收。 基于此，我们预计公司2022-2024年测试系统业务增速将分别达到41.3%、34.2%、21.0%。 假设2：公司测试系统配件主要搭配测试系统使用，该业务增速与测试系统出货量呈现高度关联性，营收增速与测试系统增速大致趋同。我们假设未来三年测试系统配件业务的增速略低于测试系统业务增速，三年增速将分别达到39.0%、30.0%、18.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与华峰测控业务最为相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为57.6倍。华峰测控未来最大的看点有三个：1）国产测试机行业龙头，伴随半导体产业步入高景气，业绩有望实现放量增长；2）公司产品STS 8300已进入市场加速导入期，未来销量有望实现超预期；3）公司业务切入SoC领域，有望弥补国内SoC测试机市场空白，未来增长空间进一步打开。 结合公司目前新建产能的释放节奏与下游需求情况，我们给公司予2022年58倍PE，对应市值377.1亿元，对应目标价614.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 测试机市场竞争加剧；公司STS 8300等新产品研发进度不及预期；公司下游客户导入进度不及预期。