社会服务行业双周报（第26期）：粉笔科技递交赴港IPO招股书 中国中免1

粉笔科技招股书一览:1）非学历职教重要性提升。2020-2026E，非学历职教市场（招录/资格考试）规模 CAGR~9.3%>学历职教市场 CAGR6.6%，重要性提升；2）独有线上禀赋为线下业务引流。粉笔以线上培训起家，线下付费人次已突破 1.5 亿，线上用户转化率达 67.5%；3）关注线下业务布局进展。 2019-2021Q3 线下业务毛利率 25.4%/-11.1%/-3.6%，未来线下业务企稳提升，是公司新成长曲线能否接续核心。粉笔科技若能顺利上市，将成为招录/资考细分赛道内第二家上市公司，有助于投资者对赛道发展有更为整体把握。 板块复盘：02.28-03.11，中信消费者服务板块跑输沪深 300 指数 2.47pct。 国旅联合、凯撒旅业、西藏旅游、西安饮食、岭南控股、华天酒店等涨幅居前；呷哺呷哺（-26%）、奈雪的茶、海底捞、华住集团-S、同程旅行、海伦司、九毛九、携程集团-S、中教控股、宋城演艺跌幅居前。疫情散发蔓延叠加地缘政治冲突影响，板块承压大幅回撤，仅部分题材个股有所表现。 行业新闻：卫健委决定增加抗原检测作为核酸补充，中免发布 1-2 月经营数据。卫健委决定在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充；深圳 11 区：所有餐饮服务单位暂停堂食；上海市：3 月 12 日本市中小学调整为线上教学，幼儿园、托儿所停止幼儿入园；民进中央：建议通过立法消除社会力量举办职业教育不合理限制；中免发布 1-2 月经营数据，收入/业绩分别同增约 20%。 沪深港通：A 股核心标的均遭减持，呷哺/奈雪获增持。02.28-03.11，中国中免 9.8%/-0.3pct，宋城演艺 6.6%/-0.5pct，首旅酒店 5.9%/-0.3pct，锦江酒店 4.8%/-0.3pct。九毛九 37.4/-1.8pct，海底捞 18.4%/-0.4pct，奈雪的茶 18.2%/+2.4pct，呷哺呷哺 15.3%/+0.2pct，海伦司 11.3%/-0.4pct。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等 投资建议：关注边际放松预期，继续着眼复苏布局。维持板块中线“超配”评级。3 月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态。短期来看，对疫区企业经营会再次造成一定扰动，同时国内商务和旅游出行可能再次环比下降。目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，立足 3-6 个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦司、九毛九、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、君亭酒店、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来 1-3 年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 非学历职业教培：政策鼓励，就业形势驱动招录考试渗透率提升..............................................................8 行业与公司动态................................................................................................................................11 投资建议：关注边际放松预期，继续着眼复苏布局....................................................................15免责声明............................................................................................................................................16 粉笔科技招股书一览 2022年2月28日，粉笔科技向港交所递交招股书。2013年公司推出中国招录类考试培训行业首个APP，是我国首家以线上客户为基石、整合线下资源的招录类考试培训商。公司招股书核心信息梳理如下： 国信社服观点： 1、教育行业：2021年民促法、双减政策先后落地，二级市场教育行业接连迎来重创，政策压制下行业个股无一幸免大幅回撤。公司基本面之外，细分赛道政策导向已经成为影响板块股价表现核心因素。在此，国信社服将各赛道政策简要梳理如下：1）商业化早教（0-3岁）：尚不存在政策限制，但由于自身非刚需属性工作日消课率偏低，未来若向托育方向转型或更有前途；2）幼教（3-6岁）：禁止资本化，民营幼儿园普惠制、非营利性是关键，存量上市公司将转型；3）K9及高中：学校禁止资本化；课外教培机构“去资本化+非营利性”也是未来上市公司转型方向；4）职教/高教：国家鼓励政策频出，暂无政策担忧，但学历性职业教育需要解决生源与毕业就业问题；非学历性则面临行业竞争加剧与是否真正能够帮助学员找到好工作的难题。整体而言，职业政策担忧相对较小（这可能是粉笔科技能够顺利提交招股书的原因），未来职教细分赛道可以积极关注。 2、梳理粉笔科技招股书，核心关注点如下：一是非学历性职业教育发展机遇。 根据公司招股书，2020-2026E，非学历职业教育市场规模CAGR约9.3%，增速优于学历职业教育市场CAGR=6.6%，在就业形势越来越严峻的当下，以招录（公务员、事业单位等）、资格考试（教师、司法考试等）为主要构成的非学历职业教育将扮演越来越重要的角色；二是粉笔独有的线上布局反哺线下业务的引流能力。 粉笔以线上培训起家，平均月活跃用户达650万人，2020年开始发力线下培训，通过线上平台识别具有线下课程需求的学员完成业务引流，截至2021年底，公司线下课程付费人次已突破1.5亿，线上用户转化率达67.5%；三是线下业务布局发展进程。公司虽在积极布局线下业务，但由于整个行业竞争加剧，公司线下业务毛利率逐年下滑，分别为25.4%、-11.1%、-3.6%，未来线下业务相关投入进入平稳期后，毛利率和净利润能否企稳提升，是公司新成长曲线能否接续的核心。 3、风险提示：线下业务发展无法盈利、监管限制及政策变动、用户信息泄露、竞争加剧、无法顺利上市等； 4、国信社服点评：过往招录、资格考试细分赛道龙头公司为中公教育，但2021年以来中公教育业绩承压导致股价大幅回撤，粉笔科技如果能顺利上市，将成为该细分赛道第二家上市公司（华图教育拟借壳A股上市），二者可互相参考研究，帮助投资者能够地多维度把握行业趋势；其次，粉笔独有的线上业务反哺线下业务的模式，是行业其他玩家所不具有的禀赋，未来线下业务经营若能顺利企稳，公司新成长曲线将能接续，但现阶段仍有诸多问题有待公司完善强化，建议投资者积极关注公司动态变化。 粉笔科技：非学历职教线上培训先驱，线下业务打开新增长点 历史沿革：非学历职教线上培训先驱，线上反哺线下课程发展。2013年，粉笔推出首款手机应用程序，业务由此启程。公司核心业务是提供公共职务、事业单位及其他若干专业职业（教师、医生、护士等）考试的辅导课程和学习资料。自成立以来，陆续推出RTC互动直播系统、在线模拟考试功能、在线题库及线下课程服务，搭建一套具有协同效应的职业考试培训的产品组合。具体来看，粉笔的线上平台以RTC互动直播系统为依托。截至2021年12月31日，粉笔线上平台累计注册用户超377万，付费用户超453万，线上题库超210万题，线上练习约17亿次；平均月活跃用户由2019年的290万人增长至650万人。公司于2020年5月起大范围推出线下课程，识别具备相应需求的线上用户并将其转化为线下生源；截至2021年12月31日，线下营运中心数量达363个（山东、江苏、广东列前三，分别为40、25、23名），覆盖我国31个省、自治区及直辖市的260余个城市。其中值得注意的是，公司线下学员来自线上用户转化率约67.5%，可见公司现行OMO模式具有较强的引流作用。 图1：粉笔科技公司发展历程 图2：公司月活用户数量（百万人） 图3：2021年末，公司线下培训网点分城市分布 公司经营：线下业务放量带动收入高速增长，但经调净利润阶段承压。2021年前三季度收入同比增长79.5%，分业务构成来看，线下培训业务增速相当可观，2019-2021Q3线下培训业务收入占比分别为30.5%、41.6%、49.8%。2020年-2021Q3对应同比增速分别为150.1%、122.3%。2021Q1-3经调净利润亏损7.8亿元（20Q1-3同期亏损3800万元），系公司自2020年5月开始大规模发展线下培训，导致成本投入增加所致。毛利率方面，2019-2021Q3，公司在线培训业务毛利率分别为60.3%、49.9%及46.0%；线下培训毛利率分别为25.4%、-11.1%、-3.6%，各项业务毛利率均有下滑，但线下业务明显面临更大压力。未来随着线下业务板块成型，相关投入进入平稳期后，毛利率和净利润或有提升空间，但仍需进行跟踪确认。 图4：粉笔科技收益、净利润及经调净利润（百万元） 图5：粉笔客户营业收入按业务划分（百万元） 图6：粉笔科技各项业务毛利率 图7：2019-2021Q3粉笔科技成本费用 产品结构：在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程协同。1）在线学习产品涵盖粉笔线上平台、在线题库和在线模拟考试系统，学员可通过会员礼包组合或新手训练营进行购买；2）在线培训课程涵盖笔试课程和面试课程，除推荐课外，学员可购买系统班、精品班和专项班三种类型的正价课：系统班提供大班直播授课、录播理论学习及练习课堂，定价通常位于99-980元；精品班除系统班提供的服务外，还包括学习路线图、一对一等针对性服务，和奖学金、面试折扣课程等福利，定价居于980-49800元；专项课则侧重特定知识点、特定地区性考试或考前冲刺专项，每门课定价通常在99-600元。3）线下培训课程为全日制基地班，学员可以根据自身需求选择寄宿服务并另行支付费用。 线下培训业务提高生均学费，学员付费人次有待放量。针对各类考试培训课程，线下培训的标准课程收费相较在线培训有显著提高，收费下限由99元提升至500元，上限亦有1.4-7.5倍提升。产品付费人次上来看，学员的付费产品仍集中于在线培训课程。2021Q1-Q3期间，在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程付费人次占比分别为9.7%、69.5%和20.8%，随线下培训的布局逐渐完善，付费人次有望持续提升，并以更高的生均收费带动整体收入规模上行。 图8：粉笔科技培训课程及产品的付费人次（百万人） 图9：课程费用范围 人员构成：专职教研团队负责课程研发。截至2021年9月30日，粉笔共拥有5348名全职讲师，其中大部分讲师拥有本科或以上学历，23.5%的讲师拥有硕士及以上学历。讲师招聘及考核标准严格，招聘环节对应聘者的学术资质、教学热情、沟通能力、教学方法均提出相应要求；新入职后，公司为新员工提供包括职业知识、教学方法、试课在内多个模块的入职培训，保证讲师对课程的胜任能力；在职过程中，会组织参与各类研讨会和在职培训，同时完善评估、晋升机制，提供公平的绩效考核和具有吸引力的薪酬待遇。截至2021年9月30日，公司内容开发团队共有340名专家，负责课程设置及教学内容开发。内容开发专家定期参与一线教学活动，并密切跟踪招聘及资格考试的最新动态，确保教学内容的及时性；同时粉笔线上平台累积按照270余个标签分类50万亿字节的数据点，进行用户学习行为、偏好、模式的分析，实现对内容开发的赋能。 图10：截至2021Q3，按职能划分的全职雇员情况 图11：截至2021Q3，按教育程度划分的讲师团队明细 股权架构：核心管理团队持股比35%，腾讯