强基固本守正创新，利润提速增长

2021 年收入利润稳增长，派息同比提升 31%。公司 21 年实现营业收入达到人民币 3279 亿元（+7.9%）；归母净利润 63.1 亿元（+14.2%）。其中 21Q4营收 833.7 亿元（+6.2%），归母净利润 6.296 亿元（-14.6%）。公司全年股息合计每股人民币 0.088 元（+31.4%）。年初完成第二次股权激励计划。 收入端：（1）5G 用户渗透率领先于行业，ARPU 值同比提升 4.3%。公司 5G套餐用户达到 1.55 亿户，增长超预期，ARPU 达 43.9 元（+4.3%），5G 价值逐步显现，移动业务迎来量与价稳步回暖。（2）“三千兆”融合促进宽带发展，固网业务受益 5G 引领的固移融合发展创历史新高，宽带用户全年净增 895 万户，固网业务营收同比+5.2%。（3）产业互联网发展迅猛，是业务增长主要驱动力。产业互联网收入 548 亿元（+28%），占公司主营业务增长的近 60%。我们认为 5G 引领固移融合的策略将驱动 C 端业务稳步发展。B 端云大物相关业务增速已超 30%，数字经济将驱动新业务保持两位数增长。 成本端：（1）资本开支低于预期，CAPEX 进入平稳下行期。21 年资本开支690 亿，低于年初计划。共享共建助力公司经营趋向变“轻”。（2）运营成本短期提升，长期可控。公司网络运行成本 531 亿元（+14.7%），5G 能耗成本较高。但公司自研基站和 IDC 节能项目已取得突破。长期看网络运营费用可控。（3）持续加大研发和营销投入，但增幅低于主营业务收入。公司重视研发和市场竞争力，研发费用同比+60%，在人才和市场投入同比均+5.7%，。 现金流增长稳定，带息债务大幅下降。连续 5 年经营活动现金流稳增长。21年自由现金流 430 亿元(+8%)，带息债务 427 亿元(-18%)。抗风险能力强。 产业互联网是成长主线，创新业务释放新动能。以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。发力“东数西算”，打造“5+4+31+X”新型数据中心体系。21 年云、大、物、IT 服务收入同比增速分别为 329%/48%/40%/33%。公司通过冬奥会向世界展示了 5G 行业应用价值，21 年 5G 应用贡献 60 亿收入。 第二期股权激励完成，利润提速增长开启高质量发展征程。股权激励解锁条件为 22-24 年利润同比增速不低于 7%/10%/10%，利润增速远高于收入增速。 风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。 投资建议：5G 网络建设步入中期，移动业务发展趋缓将影响整体营收增速。 因此我们下调盈利预测，预计 22-23 年营收增速+5.3%/+5.0%（原预测为+6.6%/+4.9%），归母净利润为 70/77 亿元（原预测为 76/85 亿元），对应PE 为 16/15x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 年业绩：收入利润稳健增长 2021 年公司收入增速创八年新高，盈利规模提速增长。2021 年，公司实现营业收入达到人民币 3279 亿元，同比增长 7.9%；主营业务收入达到人民币 2962 亿元，同比增长 7.4%，增速较 2020 年全年提高 3.1 个百分点；全年利润总额达到人民币 178 亿元，归属于母公司净利润达到人民币 63.1 亿元，同比增长 14.2%，增速较 2020 年全年提高 3.4 个百分点；EBITDA 达到人民币 961 亿元，较去年同比提升 2.3%。 2021 年第四季度，其中 2021 年第四季度，公司单季度主营收入 833.65 亿元，同比上升 6.22%；单季度归母净利润 6.3 亿元，同比下降 14.63%；单季度扣非净利润 9.24 亿元，同比上升 84.03%。公司第四季度归母净利润有所下降系 5G 业务 ARPU值下降，同时在研发和销售费用加大投入所致。 图1：中国联通营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国联通单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中国联通归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中国联通单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入端：5G 用户与固网用户数超预期，产业互联网增长显著 5G 业务价值显现，ARPU 值回暖。2021 年，移动主营业务收入达到 1641 亿元，同比提升 4.8%，移动出账用户净增达到 1130 万户， 大幅优于 2020 年的净减 1266万户。用户价值持续优化，移动用户 ARPU 达到 43.9 元，同比提升 4.3%。流量释放成效显著，手机上网总流量增长 32.2%。5G 业务加速发展，公司 5G 套餐用户达到 1.55 亿户，5G 套餐用户渗透率超越行业平均，达到 48.9%。随着 5G 网络覆盖率提升，5G 用户渗透率加速，公司移动用户结构发生变化，高价值用户占比提升，ARPU 值不再承受“提速降费”压力，呈现上升趋势。 “三千兆”融合引领，固网宽带跑出加速度。2021 年，公司宽带接入收入同比增长 5.2%，达到人民币 448 亿元。固网宽带用户全年净增 895 万户，总数达到 9505万户，全年净增用户规模创公司历史新高；宽带接入 ARPU 基本维持平稳，达到41.3 元，基于规模的价值经营成效显现。融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到 71.5%，同比提升 7.4%。固网用户数受益于固移融合策略，用户数增长显著，规模效应下宽带业务增速同比创新高。 图5：中国联通移动业务发展情况 图6：中国固网业务发展情况 创新业务释放新动能，产业互联网持续高增长。2021 年，产业互联网业务收入同比增长 28.2%，达到人民币 548 亿元，占整体主营业务收入比例达到 18.5%。该块业务已经成为公司业务主要增长贡献点，占公司业务增长的 59%。未来公司将继续加快打造自主创新平台能力和重点产品，持续提升行业竞争力和业务价值。我们认为，随着公司持续投入创新，以云大物智链安五大赛道为基座的发展将持续加速驱动产业互联网的发展，该业务有望在“十四五”期间占营收比提升至 30%。 图7：中国联通产业互联网业务发展情况 图8：中国联通市场结构 成本端，资本开支高峰已过，费用占比增速小于营业收入增速 资本开支已过高峰期，折旧摊销值已高于资本开支多年，成本侧压力开始缓解。 公司 2021 年，公司 2021 年资本开支 690 亿元，低于预期（年初规划 700 亿元），5G 基础设施建设已进入中期，其中移动网络开支占比从 56%下降至 49%，5G 网络建设增速逐步趋缓，运营商在 5G 侧资本开支开始进入平稳期或下行期。2021 年折旧摊销费用为 856.6 亿元，相比较 2020 年净增了 26.3 亿元，所占营业收入的比重由上年的 27.33%下降至 26.13%。随着 5G 部署规模增大，对应折旧摊销在未来几年会逐步上升。折旧摊销费用已经超过资本开支，公司经营正逐步变“轻”。 图9：中国联通资本支出结构 图10：中国联通折旧及资本开支（单位：亿元） 运营费用有所增长，但可管可控。公司网络运行及支撑成本发生人民币 530.9 亿元，同比增长 14.7%，所占营业收入的比重由上年的 15.23%变化至 16.19%，主要受房屋设备租赁成本、网络运维及能耗成本增影响。面对高能耗问题，公司积极推动打造绿色低碳网络，公司研发的“4G/5G 协同智能节能管理”项目可降低移动基站能耗，荣获国际电联信息社会世界峰会 WSIS ICT 电子环境组冠军奖。同时公司研发的智能双循环（氟泵）多联模块化机房空调系统可为 IDC 机房全年节能50%以上。5G 能耗较传统基站大一些无可厚非，但随着绿色低碳等技术的演进，电费增长可控，公司可将能耗等运营管理费用控制在一定的营收占比内。 持续加大研发和人员投入，重视创新。公司重视研发和市场竞争力，加大引入创新人才，人工成本发生人民币 589.4 亿元，同比增长 5.7%，所占营业收入的比重由上年的 18.35%变化至 17.98%。研方面的投入，研发费用同比增长 61.7%，科技创新人员占比达到 22%，授权专利数达到 1128 件，同比大幅增长 120%；公司主导高精度时频同步芯片首次实现国产化替代，打破了国外对于相关技术的垄断。 为 5G 网络提供了可靠、低误差的时间基准精度。 在营销侧，公司加快线上线下一体化，通过“冬奥”、“联通云”等品牌提升了市场吸引力。销售费用发生人民币 322.1 亿元，同比增长 5.7%，所占营业收入的比重由上年的 10.03%下降至 9.83%。值得注意的是虽然公司持续加大投入，但是各块费用的增幅均低于主营业务收入增速。 图11：中国联通主要费用变化介绍 图12：中国联通费用结构（单位：%） 自由现金流增长显著，带息债务大幅下降。公司经营活动现金流 2019-2021 年稳定增长，分别为 962/1073/1119 亿元。21 年公司自由现金流为 430 亿元，同比增长 8.4%。公司资产负债率 2019-2021 年为 42.7%/43.1%/43.3%。2021 年带息债务为 427 亿元，同比下降 18%。公司经营稳健，财务实力得到进一步夯实，抗风险能力增强。 图13：中国联通经营活动现金流（单位：亿元） 图14：中国联通自由现金流（单位：亿元） 图15：中国联通资产负债率（单位：%） 图16：中国联通带息债务/全部投资资本（单位：%） 产业互联网是成长主线，第二次股权激励开启高质量发展征程 公司持之以恒发力创新领域，以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。公司紧抓“东数西算” 新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，全国打造“5+4+31+X”新型数据中心体系；“联通云”全面焕新升级，形成云原生和虚拟化双引擎，发布物联感知云、数海存储云、智能视频云等七大场景云；融合 “联通链”及人工智能，大数据平台日处理能力突破 200TB；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。 5G 行业应用方面已为公司贡献 60 亿元收入。公司持续深入实施 5G 应用“扬帆”行动计划，持续打造并迭代 5G 工业互联网、智慧城市、医疗、教育、文旅等行业基线化解决方案；持续加大研发投入，在双碳物联网、5G+车路协同、5G+北斗、智慧法务、智慧养老等领域开展产品孵化。公司在冬奥会上的实现的“5G+4K/8K”直播、高铁 5G 超高清直播、IPv6 智慧专网、L4 无人驾驶等近 20 项应用已证明了5G 行业应用方面的价值与领先型。2021 年行业应用项目达 8000 个。 表1：产业互联网 2021 年不同业务营收情况 第二期股权激励完成，利润提速增长开启高质量发展征程。2022 年 1 月，中国联通发布《第二期限制性股票激励计划(草案)》，拟向不超过 8000 名激励对象授予不超过 9 亿股的限制性股票，约占当前公司股本总额 309.9 亿股的 2.9%，授予价格为 2.48 元/股。本次股权激励解锁条件要求收入和利润总额增长、ROE 提升超行业平均，其中主营业务收入同比改善，2022-2024 年主营业务收入较 2020 年增速不低于 11.82%/16.85%/22.10%，同比增速分别为 4.1%/4.5%/4.5%。利润总额同比改善，同年利润总额较 2020 年增速不低于 23.20%/35.52%/49.07%，同比增速分别为 7.0%/10.0%/9.9%。利润增速远高于收入增速，体现出公司对高质量发展的信心，有望调动员工积极性、激发企业活力。 表2：公司第二期限制性股票激励计划 投资建议：我们认为“数字经济”背景下“平台+网+X”数字型服务将驱动创新业务强劲增长，同时 5G 网络建设步入中期，移动业务发展趋缓。 收入端：21 年 5G 业务 ARPU 值有所下降将影响移动业务,增长承压