2021年报点评：21年业绩各维度均优异，100亿美元的回购方案超预期

事件：友邦保险于3月11日披露2021年年报，保险新业务价值（NBV），税后营运利润（OPAT），产生的自由盈余（UFSG），内含价值权益（EV Eq uity），全年股息（Dividend）分别同比增长18%，6%，8%，13%和8%，各维度数据均表现出色，同时友邦保险公布为期3年的总额100亿美元的回购计划，回购计划和金额超出市场预期； 友邦保险自2010年上市以来首次启动回购，过去1年资本收购行为增加 1、友邦公布自2010年10月在港交所上市以来的首次回购计划，预计会在3年内累计回购100亿美元的股份，如果按照过去1年每股90.6港币的收盘价计算，该回购计划将对应8.67亿股份，约占当前总股本的7.2%；回购后每股价值和ROE均会相应提高； 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港币)市值(亿港币) 流通市值(亿港币) 12094 12094 77.25 9345 9345 2、我们认为AIA本次回购的核心触发点是由于中国香港地区监管方式变化带来的一次性资本释放：根据中国香港保监局的规定，香港RBC（Risk Base Capital）监管中技术细则的修订将在24年正式生效，如果保险公司已经做好准备就可以提前采用新细则，新RBC监管方法将使得保单负债的计量方法由传统法转为最优估计，根据友邦保险的测算，本次细节修订将使得保单负债减少44亿美元，同时带来34亿美元的边际利润率的释放，两者合计将使得21年末公司的自由盈余（Free Surplus）增加78亿美元至248亿美元，本次细则带来的自由盈余释放的额度和实施采纳的时点和AIA回购计划的要素基本吻合； 股价与行业-市场走势对比 AIA 恒生 110 30000 28000 26000 24000 22000 20000 3、21年以来友邦保险的并购行为较多，主要包括： 100 90 a)21年6月末友邦保险宣布在以120亿人民币的对价（对应20年账面价值的1.34倍）认购了中邮人寿24.99%的股权，并在今年2月完成交割，同时22年1季度起在友邦中国的展业城市和邮储银行的高端网点开展高净值客户的银保代销业务； 80 70 b）友邦保险分别在21年9月和22年3月以51亿港币和21.7亿港币的对价从东亚银行收购了东亚人寿和蓝十字保险的全部股份，其中蓝十字保险当前在中国香港有2个医疗中心和300多个合作医疗机构，我们认为这两笔收购一方面想借助蓝十字保险的医疗布局为友邦的客户提供更多健康诊疗服务，打造迷你版的联合健康，另一方面也将稳固了友邦保险于21年7月和东亚银行签订的15年期的在中国内地和中国香港的独家银保代销合作关系，我们预计当前东亚银行在香港的银保代销新单保费占到同期友邦香港新单保费的20%-25%，但价值率较低； 相关报告 《友邦香港有亮点，东亚银行独家代销贡献部分业绩增量—— 友邦保险21年Q3新业务价值点评》——2021/11/12 21年友邦保险业绩表现出色，中国香港和泰国是主要拉动者； 《有望在未来获取邮储集团优质银保渠道资源—— 1、2021年友邦保险NBV同比增长18%至33.7亿美元，其中新单保费增长6%，价值率同比提升6.3pct至59.3%，价值率的大幅提升主要源于中国香港和泰国地区产品结构的变化，新单保费增长带来的费用率下降，以及债券票息的增加： 友邦保险120亿元入股中邮人寿事件点评》-2021/6/29 a）中国内地地区21年NBV同比增长7%，动力主要来源于1季度的重疾停售（预计21Q1的nbv增长同比45%）和21下半年聚精英计划和万家计划带来的人力增长，前者是友邦从同业引进高质量主管，后者是针对新入职代理人的3个月财务补贴；今年公司继续推行这两大计划，但对人力拉动的边际效果将会递减；友邦中国已经于今年2月推出新基本法，内容主要包括打通新人财补，提升高产能代理人收入，增加新人增员激励等措施，我们预计今年友邦中国NBV增长为0%-5%； b）2021年中国香港地区的NBV增长37%，增速为保险各地区之首，中国香港的NBV增长主要源于价值率由44.7%提升至疫情前的64%的水准，20年异常的低价值率主要源于公司为了确保代理人收入，在20下半年主卖低价值的短期储蓄产品，21年至今已经恢复至分红型终寿这类高价值产品； c）2021年泰国地区NBV增速达到34%，主要源于主力产品由分红储蓄险切换至投连险附加长期保障险，对应新业务价值率由20年的71%提高至21年的90%；友邦保险21年投连险72%的NBV增长主要就来自于泰国地区； 2、在NBV大幅回暖使得新业务摊销增加以及实际利息股息收入增加的情况下，保险OPAT增速仅较20年提升1pct至6%，主要原因是20年疫情爆发初期客户害怕去医院就诊会交叉感染，使得20年的医疗赔付明显变小，病差死差的正向经验高达3.84亿美金，21年回落至2.21亿美金的正常水平； 3、友邦保险21年内含价值权益增长达到13%，超出市场预期，其中1.84%的其它非营运差异正向贡献来自于RBC技术细节的优化使得香港地区的所需资本减少，以及花旗银行推出除中国香港和新加坡之外的亚洲零售市场导致的友邦保险和花旗银行银保协议的重新协商； 投资建议：友邦2021全年业绩表现非常优异，特别是100亿美元的回购计划超出市场预期，由于22Q1中国香港地区疫情较为严重发，中国内地21年重疾停售的高基数，以及22年至今全球权益市场的下跌，我们调整友邦22年内含价值增长为6.8%（前值10.1%），净利润增长-27.2%（前值16.3%），但友邦长期业务的潜力和良好的公司治理得到了市场的高度认可，当前股价对应的PEV为1.53倍，回落至历史26%的估值分位点（仅26%的时间友邦的pev估值低于当前），我们维持买入评级； 风险提示:中国地区扩张慢于预期，香港疫情时间持续过长，新兴市场高产能代理人队伍建设慢于预期，主要国家长期国债收益率持续下降。 友邦保险于3月11日披露2021年年报，保险新业务价值（NBV），税后营运利润（OPAT），产生的自由盈余（UFSG），内含价值权益（EV Equity），全年股息（Dividend）分别同比增长18%，6%，8%,13%和8%，各维度数据均表现出色，同时友邦保险公布为期3年的总额100亿美元的回购计划，回购计划和金额超出市场预期； 友邦保险自2010年上市以来首次启动回购，过去1年资本收购行为增加 友邦保险公布自2010年10月在香港交易所上市以来的首次回购计划，预计会在3年内累计回购100亿美元的股份，如果按照过去1年每股90.6港币的收盘价计算，该回购计划将对应8.67亿股份，约占当前总股本的7.2%；回购后每股价值和ROE均会相应提高； 我们认为友邦本次回购的背景在于上市以来强劲的业务增长和审慎的资本规划使得股东分配权益规模由2010年底的176亿美元大幅增长至2021年底的521亿美元，但回购的核心触发点是由于中国香港地区监管方式变化带来的一次性资本释放：根据中国香港保监局的规定，香港RBC（RiskBaseCapital）监管中技术细则的修订将在24年正式生效，如果保险公司已经做好准备就可以提前采用新细则，新RBC监管方法将使得保单负债的计量方法由传统法转为最优估计，根据友邦保险的测算，本次细节修订将使得保单负债减少44亿美元，同时带来34亿美元的边际利润率的释放，两者合计将使得21年末公司的自由盈余（Free Surplus）增加78亿美元至248亿美元（图 表2），RBC技术细则实施后友邦保险调整净资产占负债的比例将由20年末的11%提高至15%，本次细则带来的自由盈余释放的额度和实施采纳的时点和AIA回购计划的要素基本吻合； 图表1：友邦保险股东分配权益规模增长情况：10亿美元 图表2：香港RBC监管法则对友邦保险内含价值的影响：10亿美元 21年以来友邦保险的并购行为较多，主要包括： 1、21年6月末友邦保险宣布在以120亿人民币的对价（对应20年账面价值的1.34倍）认购了中邮人寿24.99%的股权，并在今年2月完成交割，同时22年1季度起在友邦中国的展业城市（上海，北京，深圳，广东，江苏）和邮储银行的高端网点开展高净值客户的银保代销业务，受益于全国超过40000个网点，邮储银行在全市场的银保代销市占率约为25%，高居第一； 2、友邦保险分别在21年9月和22年3月以51亿港币和21.7亿港币的对价从东亚银行收购了东亚人寿和蓝十字保险的全部股份，其中蓝十字保险持有中国香港的一般保险业务牌照，当前在中国香港有2个医疗中心和300多个合作医疗机构，我们认为这两笔收购一方面想借助蓝十字保险的医疗布局为友邦的客户提供更多健康诊疗服务，打造迷你版的联合健康，另一方面也将稳固了友邦保险于21年7月和东亚银行签订的15年期的在中国内地和中国香港的独家银保代销合作关系，我们预计当前东亚银行在香港的银保代销新单保费占到同期友邦香港新单保费的20%-25%，但价值率较低； 3、友邦保险在年报中表示预计23年之前保险将做出15亿美元的新投资用以推动技术，数码和分析的转型； 21年友邦保险业绩表现出色，中国香港和泰国是主要拉动者； 友邦保险21年业绩在价值增长，财务利润和资本三个维度均表现优异，详见图表3，具体而言： 图表3：友邦保险价值，盈利和资本股息情况：百万美元，% 1、2021年友邦保险NBV同比增长18%至33.7亿美元，其中新单保费增长6%，价值率同比提升6.3pct至59.3%，价值率的大幅提升主要源于中国香港和泰国地区产品结构的变化，新单增长带来的费用率下降，以及债券票息的增加： A、中国内地地区继续成为保险NBV的最大贡献者，21年NBV同比增长7%，若扣除20年7月改建为子公司后的5%预缴税影响，中国地区21年NBV的实际增长为10%。 我们认为21年中国地区的增长动力主要来源于1季度的重疾停售（预计21Q1的nbv增长同比45%）和21下半年聚精英计划和万家计划带来的人力增长（图 表7），前者是友邦从同业引进高质量主管，后者是针对新入职代理人的3个月 图表4：21年友邦主要地区NBV同比增速：% 图表5：21年友邦主要地区NBV占比：% 图表6：20-21年友邦主要地区价值率情况：% 图表7：友邦中国代理人数量变化：% 2、在NBV大幅回暖使得新业务摊销增加以及实际利息股息收入增加的情况下，保险OPAT增速仅较20年提升1pct至6%，主要原因是20年疫情爆发初期客户害怕去医院交叉感染，使得20年的赔付明显变小，病差死差的正向经验高达3.84亿美金，21年回落至2.21亿美金的正常水平； 3、友邦保险21年内含价值权益增长达到13%，超出市场预期，其中1.84%的其它非营运差异正向贡献来自于RBC技术细节的优化使得香港地区的所需资本减少，以及花旗银行推出除中国香港和新加坡之外的亚洲零售市场导致的友邦保险和花旗银行银保协议的重新协商； 投资建议 友邦2021全年业绩表现非常优异，特别是100亿美元的回购计划超出市场预期，由于22Q1中国香港地区疫情较为严重发，中国内地21年重疾停售的高基数，以及22年至今全球权益市场的下跌，我们调整友邦22年内含价值增长为6.8%（前值10.1%），净利润增长-27.2%（前值16.3%），但友邦长期业务的潜力和良好的公司治理得到了市场的高度认可，当前股价对应的PEV为1.53倍，回落至历史26%的估值分位点（仅26%的时间友邦的pev估值低于当前），我们维持买入评级； 图表8：友邦上市以来PEV估值表现：倍 风险提示 中国地区扩张慢于预期，香港疫情时间持续过长，新兴市场高产能代理人队伍建设慢于预期，主要国家长期国债收益率持续下降。 图表9：友邦保险利润表预测：百万美元 图表10：友邦资产负债表预测：百万美元 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管