轻工制造行业动态点评：解析电子烟管理办法及电子烟国标，仍看好行业中长期发展

事件：2022/3/12，国家烟草局发布《电子烟管理办法》及《电子烟国家标准（第二次征求意见稿）》，其中《电子烟管理办法》将于2022年5月1日正式执行。 重点差异梳理：1）明确禁止销售除烟草口味以外的调味电子烟，允许添加的调味剂种类有所减少；2）新增要求：不得排他性经营上市销售的电子烟产品；3）明确禁止举办电子烟展会、论坛等；4）电子烟企业上市需经国家烟草局审查同意；5）国家烟草局将下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划；6）删除关于外商投资需经审查的要求、关于征税的表述以及关于免税电子烟的相关表述。 调味禁令：短期有扰动，但中长期仍看好替烟属性下渗透率的提升。两大核心因素值得关注：1）烟草口味的丰富度和体验感将不断提升。例如悦刻已推出包含八种烟草口味的一溪云系列，可还原多种传统卷烟风味。2）减害属性是电子烟的核心优势。从增量用户角度看，烟草口味的不断丰富，对于转化老烟民有更加积极的作用。从存量用户角度看，核心需求是尼古丁的摄入，水果口味是锦上添花，在传统卷烟等其他产品也没有水果口味选择的情况下，我们认为存量用户将有较高的留存率。美国口味禁令后，2019年8月至2020年5月期间，换弹式电子烟中，薄荷醇销量比例从10.7%上升至61.8%，烟草口味从22.8%上升至37.1%。电子烟总体销量降幅有限，由2019年8月每月2200万支，降至2020年5月的1710万支。 渠道端：现有专卖店布局或受影响，但渠道总数或大幅提升，头部品牌有望延续优势。明确不得排他性经营，未来电子烟门店或以集合店、电子烟+传统卷烟形式存在。此外，电子烟不设单独的专卖许可，而是并入烟草专卖许可证范围，意味着：1）大量的传统卷烟渠道有望转化为电子烟渠道。拥有烟草专卖许可的传统卷烟渠道可申请增加电子烟销售，消费者可以更便捷地购买电子烟产品，对于培养使用习惯、提升渗透率或有积极作用。2）现有电子烟门店或面临大量关闭。电子烟门店需要满足传统卷烟区位限制（如商场、学校周边等）和距离限制，我们预计大量的门店将面临关闭或重新择址。头部品牌现有的渠道布局或受影响，但有望凭借用户群体数量优势、品牌优势覆盖更多的传统烟草零售渠道。此外，正式管理办法中强调了对于知识产权的保护，对于头部品牌份额提升有较为积极作用。 其他要点：1）税收：删除相关表述，静待后续细则。我们认为电子烟征税是大势所趋，但涉及法律修订需要一定时间。2）零尼古丁产品是否受监管尚待明确。国标（二稿）中对电子烟的定义为“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”（原表述为“烟碱电子传送系统，用于产生含烟碱的气溶胶供人抽吸”）；但同时说明“雾化物应含有烟碱”。 3）尼古丁：延续仅允许提取尼古丁的规定，并明确烟叶等原材料实行购销计划制，但对于进口的表述从“审查批准”修改为“提报需求”。 投资建议：行业走向合法化、规范化，短期市场规模或受政策落地扰动，但中长期渗透率有望持续提升。推荐回调后估值性价比凸显的【思摩尔国际】；建议关注产业链布局较广泛的【劲嘉股份】；国内雾化品牌龙头【雾芯科技】。 风险提示：政策管控力度超预期，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧，产品质量风险等。 表1：电子烟管理办法修订内容一览 表2：电子烟国标（第二次征求意见稿）中添加剂增删情况