深耕功率半导体，受益于高景气及替代机遇

深耕功率半导体，IDM&设计模式并行。公司致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等中高端领域的产业发展。公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域，在国内外均有产品技术和销售覆盖。公司采用垂直整合（IDM）一体化、Fabless并行的经营模式；集半导体单晶硅片制造、功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。 全球功率市场稳健增长，二极管基本盘稳固。据Omdia估测2021全球功率市场整体收入反弹至460亿美元，主要系汽车、消费类电子等抑制性需求释放带动市场整体迎来复苏；展望未来下游需求延续，预计2020~2024 CAGR约5%。据IHS markit数据，预计2019~2024全球二极管市场规模将从43.26亿美元增至46.62亿美元，CAGR 1.51%；中国二极管市场将从14.39亿美元增至15.54亿美元，CAGR 1.55%。公司拥有从芯片制造到封装测试全套生产工艺，为国内少数生产、制造全系列二极管、整流桥、分立器件芯片的规模企业之一。 MOSFET、IGBT供不应求，黄金替代机遇，带来公司重要增量。功率MOSFET为现代电源开关器件的优先选择 ， 适用高频低功率场景 。 据Yole数据 ，2020~2026全球硅基MOSFET市场将从75亿美元增至94亿美元。其中，汽车领域增长耀眼，自动驾驶相关需求将由14亿美元增至23亿美元，汽车电动化相关需求将1亿美元增至7亿美元。IGBT在功率半导体的份额及市场规模均将提升。据Yole数据，2020~2026全球IGBT市场将从54亿美元增至84亿美元，CAGR 7.5%；2018年IGBT占全球功率器件市场约27.5%，到2024年占比将增至28.1%。中国功率半导体市场虽已占全球50%以上，但在中高端MOSFET及IGBT器件中90%仍依赖进口，国产替代空间广阔。 产品不断突破，IDM模式具有交付优势。公司8寸1200V沟槽IGBT芯片及模块开始风险量产，IGBT高频系列模块、IGBT变频器系列模块等已获批量订单；公司持续优化Trench MOSFET和SGT MOS系列性能，扩充品类。公司采用IDM模式，具有全产业链的成本优化优势及完善的技术、工艺优势。公司自有产能在8寸晶圆产能紧张背景下，有望强化交付稳定性。我们预计公司2021/2022/2023营收分别为43.97/57.89/73.53亿元，同比+68.0%/31.7%/27.0%；归母净利为7.58/9.39/11.88亿元，同比+100.4%/23.9%/26.5%；对应PE 46.6/37.6/29.7x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品开发不及预期风险，产能扩充不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、扬杰科技：功率半导体领先企业 1.1深耕功率半导体，IDM&设计模式并行 公司致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等中高端领域的产业发展。 公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域，在国内外均有产品技术和销售覆盖。公司采用垂直整合（IDM）一体化、Fabless并行的经营模式；集半导体单晶硅片制造、功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。 图表1：公司产品概览 公司积极推进功率半导体相关新项目研发、丰富相关产品性能。公司基于8寸工艺的沟槽场终止1200VIGBT芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT高频系列模块、IGBT变频器系列模块以及相应的半桥模块及PIM模块获得批量订单；公司成功开发并向市场推出了SGTNMOS和SGTPMOSN/P30V~150V等系列产品；在继续丰富产品规格和品种的同时持续优化SGT产品性能，陆续推出了第二代SGT产品等。 图表2：公司发布的部分新品及外观 公司持续优化晶圆线产品结构，不断丰富产品线，拓展高可靠性产品规格和高能效产品系列，持续向高端转型。PSBD芯片、PMBD芯片已形成完整的商用系列和车规系列，并持续增加新规格。其中，汽车发动机高效PMBD整流芯片已在多家车厂试验中； FRED整流芯片已实现200V-600V多系列量产，并逐渐向1200V及更高电压系列扩展。 FRED续流芯片600V和1200V同步开发中；同时，全面提升TVS芯片的产品性能，有助于进一步提升公司在细分市场的领先地位。 图表3：PSBD芯片设备原理图和轮廓图 图表4：PSBD芯片轮廓图 公司前身江苏扬杰电子有限公司成立于2000年，公司2014年于深交所挂牌上市。公司于2006年开展分销业务，设立桥堆二极管产线，2009年开拓芯片设计的板块，设立4寸芯片产线，2014年设立4寸芯片第二条产线，2015年收购美国MCC并设立DFN、QFN产线，2017年设立小信号产线，2018年设立汽车电子产线，2020年切入MOSFET和IGBT，设立IGBT产线，目前，公司正顺应第三代半导体进行开发研究。经过20年的发展，公司已成为国内少数集半导体分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链垂直一体化的杰出厂商。 图表5：公司发展历程 1)在功率器件方面，公司沿着建设硅基4寸、6寸并进一步规划8寸晶圆工厂和对应的中高端功率二极管、MOSFET、IGBT产品;在MOSFET板块，强化产品竞争力，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET等高端产品，积极对标国际品牌，加速实现进口替代； 在IGBT板块，聚集一流人才，加大芯片研发投入，实现IGBT芯片的量产；同时，加快8寸晶圆研发设计。2)半导体硅材料方面，公司重点实现4-6寸研磨片、中小尺寸外延片的产能扩充，加快垂直向上游整合步伐。 紧跟前沿技术趋势，布局第三代半导体。公司瞄准第三代半导体材料行业发展趋势，在碳化硅功率器件等产品研发方面加大力度，现已成功开发并向市场推出碳化硅模块及650V碳化硅SBD全系列产品；1200V系列碳化硅SBD及碳化硅MOS已取得关键性进展。 1.2股权集中，员工激励广泛实施 公司股权结构高度集中，实际控制人为梁勤女士。股权结构上，江苏扬杰投资有限公司持股38.28%；公司实际控制人、最终受益人为梁勤女士，分别持有江苏扬杰投资有限公司、建水县杰杰企业管理有限公司82.48%和54%的股份。公司股权高度集中，有利于公司内部结构治理。 图表6：公司股权结构（截至2021年三季报） 创业团队砥砺前行，股权激励到位。公司创业二十余年，屡次获得各类奖项，如第十二届中国上市公司价值评选中国创业板上市公司价值五十强等，同时董事长梁勤女士现任“扬州市人大常委”，“扬州市工商联副主席”等社会职位，曾荣获“全国关爱员工优秀民营企业家”，“全国电子信息行业优秀企业家”，“江苏省第五届优秀中国特色社会主义事业建设者”等多项荣誉称号。此外，公司还曾推出3期限制性股票和1期员工持股计划，激发员工积极性和创造性。 1.3业绩高增，把握景气及替代机遇 收入及净利持续高增，受益于下游景气及替代机遇。市场需求快速增长，同时公司抓住功率半导体国产替代加速的机遇，加大市场开拓力度，加速新建产能释放。2021年公司业绩快报营收43.97亿元，同比增长68.0%；实现归母净利润7.58亿元，较上年同期增长100.37%，增幅显著。 图表7：公司营业收入 图表8：公司归母净利润 新产品放量提升，进入高增长景气时期。公司主要产品为半导体器件、分立器件芯片和半导体硅片。其中，半导体器件是主要的营业收入来源，占比80%左右。21Y公司优化产品结构，积极推进重点研发项目，各项产品业务持续保持景气高增长。据公司2021业绩快报，MOSFET产品收入同比增长130%，小信号产品收入同比增长82%，IGBT产品收入同比增长500%，模块产品收入同比增长35%。 图表9：公司产品收入结构（%） 图表10：公司产品收入情况（万元） 总体毛利率稳中有升，半导体硅片毛利率提升显著。2021公司在手订单旺盛，受市场需求增加影响，2021年以来，公司产能利用率一直保持在较高水平，毛利率在2019年后逐渐回暖。2020公司毛利率34.27%，同比上升4.47pct；净利率14.6%，同比上升3.62pct。分产品看，公司2021H1半导体器件毛利率分别为33.80%，分立器件芯片毛利率31.65%，半导体硅片毛利率36.00%。 图表11：公司利润率 图表12：公司分产品毛利率 精细化运营提升管理效率，有效降低期间费用率。公司销售费用率、财务费用率、管理费用率自2017年来稳定下降。多年来，公司深耕运营体系管理，实施精细化运营，建立持续低成本的运营体系，生管、设备、工程、采购多部门联动，全方位推进降本增效项目。公司近年来管理费用率维持在6-7%，销售费用率维持在3-5%，财务费用率维持在0-1%，管理效率持续提高。 图表13：公司期间费用率 二、全球功率市场稳健增长，二极管基本盘稳固 功率半导体市场规模稳步增长，2020~2024 CAGR预计约为5%。根据IHS统计2018年全球功率半导体市场约为466亿美元，同比增长约11%，其中功率IC市场约256亿美元，功率分立器件及模组规模约210亿美元。2019年贸易摩擦干扰整体市场收入略微下降至454亿美元，2020年受疫情对终端需求短期的影响，根据Omdia的统计及预测，全球功率半导体市场规模相对2019年同比下降5%左右至431亿美元，但2021年汽车、消费类电子等抑制性需求释放将带动功率半导体市场整体迎来复苏，预计市场整体收入反弹至460亿美元，并在下游需求的持续带动下，2020~2024 CAGR约5%左右。 图表14：全球功率半导体市场规模及预测 分立器件及模块占整体市场约46%，MOSFET、IGBT为主要部分。我们根据Omdia，Maximize Market Research统计数据梳理功率半导体市场结构，2019年功率分立器件及模块合计市场规模达210亿美元，其中核心器件MOSFET（含Si、SiC、GaN分立器件及模组）及IGBT（含分立器件、模块及IPM）分别为84亿美元和63亿美元。 图表15：2019年功率半导体市场结构 功率半导体下游应用十分广泛，汽车及工控为前两大应用领域。功率半导体几乎应用于包括计算机领域、网络通信、消费类电子、工业控制等传统电子产业及新能源汽车、光伏发电等等各类电子制造业。根据Yole统计，2019年汽车及工业领域为前两大应用领域，各占据29%的份额，其次为通讯、计算机等。中长期来看，新能源汽车、工业自动化、可再生能源设施建设及新兴消费电子等领域将持续驱动行业增长。 图表16：2019年全球功率半导体下游应用领域 二极管赛道增速稳健 ， 中国市场需求占比较大 。根据IHS markit数据 ， 预计2019~2024全球二极管市场规模将从43.26亿美元增至46.62亿美元，CAGR 1.51%； 2019~2024中国二极管市场将从14.39亿美元增至15.54亿美元，CAGR 1.55%。其中，光伏二极管太阳能发电光伏组件，据测算2020中国市场规模约114亿只（1Gw光伏电池组件需要光伏二极管约3000~6000万只，取4500万只测算；据国家统计局，2020年中国并网太阳能发电装机容量约253Gw，增长24.1%）。 图表17：公司主要二极管品类简介 高端二极管国产替代仍有较大空间，扬杰科技二极管于国内居领先地位。目前国际龙头企业仍占据中国高端二极管市场绝对地位；据海关总署数据测算，201