固收专题分析报告：城投区域系列，聚焦湖北（下）

基本结论 湖北省下辖17个地市，共有129家发债平台，存续债券750只，规模共计6069亿元，整体规模较大。湖北省城投平台主体评级较低，但以公募债为主，存量债到期分布较为平稳，未来两年兑付压力尚可。 省级平台概况：湖北省目前仅有4家省级发债平台，交投类、城投类、文旅类和产投类各1家，存续债规模共计1340亿元，占全省余额的22.08%。4家平台于年初参与了省属国企改革重组，通过并入相关资产及剥离非主业资产，增强主业优势和市场竞争力。整体来看，省级平台规模较大，除长投集团外，杠杆率普遍较高，未来2年债券到期规模较大，其中湖北交投在手流动性较为充足，市场对湖北交投和长投集团的认可度高，债券估值较低。 市、区县级城投平台概况：湖北省内各地级市之间经济财政实力差异明显，整体形成“一主两翼”的区域发展格局，我们根据经济、财政、债务等因素将各地级市平台分为4个梯队： 第一梯队：武汉交通区位优良，产业结构完善，金融资源丰富，经济财政实力在省内遥遥领先，人口持续流入。城投平台数量最多，存续债规模超过全省的1/4，具有较好的配臵价值且可适当下沉至区县。具体来看，市级平台 中，武汉城投、武汉城建值得重点推荐；开发区平台中，湖北科投、车都集团值得积极关注；区县平台当中，洪山城投、江岸国资和江夏城投等可以适当关注，适度挖掘收益。 第二梯队：襄阳是湖北“万亿汽车产业大走廊”的中心城市，工业较为发达，汽车为其龙头产业，经济财政实力仅次于武汉，债务负担较轻。宜昌是“宜荆荆恩”城市群的中心城市，水电资源丰富，工业基础较好，二产占比高，化工、食品生物医药、装备制造和新材料为其四大支柱产业，经济财政实力处于省内上游。襄阳和宜昌平台数量较多，可以积极关注市本级平台及部分经济实力较强，债务负担轻的区县平台。具体来看，市级平台中，汉江国投、宜昌城发值得推荐；开发区中，襄阳高投、宜昌高投均可积极关注； 区县平台中，襄州区内拥有两大国家级园区，经济发展较快，枣阳市和宜都市均为全国百强县，主平台枣阳建投、襄州建投和宜都国投可适当关注，谨慎挖掘收益。 第三梯队：荆州、孝感、荆门、黄石、黄冈、十堰、咸宁各市经济财政实力处于中游，产业结构各异，总体围绕汽车、化工、装备制造、医药生物、食品加工等产业发展，债务负担相对可控，市级主平台由于重要性凸出，市场认可度较高，值得关注。区县级平台大多经济体量一般，能提供的财政支持有限，平台到期压力可控，但估值较高，下沉需谨慎，可适度关注汉川城投、麻城城投和赤壁城投，并控制久期。 第四梯队：随州、鄂州、恩施、仙桃、天门、潜江6市经济财政体量较小，产业发展乏力，面临一定转型压力，区域平台数量有限，财政支持力度反而可观，有一定安全边际，存在部分有挖掘价值的主体，如随州城建、鄂州城投、仙桃城投和恩施城投等，非主平台则不建议过多下沉。 风险提示：宏观经济发展不确定性，超预期信用风险。 一、湖北省城投债概况 截止2022年2月下旬，湖北省共有129家城投平台，存续债券750只，规模共计6069.45亿元，整体规模较大。从行政级别来看，省级平台4家，市级平台52家，区县级平台57家，开发区类平台16家，其中市级和省级平台债券规模较大，两者的债券余额分别为3221.78亿元和1340亿元，分别占全省债券余额的53.08%和22.08%。 从区域分布来看，由于湖北省各地市经济发展不均衡，平台数量分化明显，武汉市最多为27家，债券余额为1564.91亿元，另5个地市的平台数量超过10家，其中宜昌、襄阳和黄石市的债券余额在500亿元以上，荆门和荆州市存续债余额超过200亿元，其余地级市城投平台数量和发债规模相对较少。 从评级分布来看，湖北省中低评级主体平台数量较多，AA级平台73家，另有30家平台评级在AA-及以下或无评级，AAA级平台仅9家，但发债规模较大，湖北省城投债主要集中在AAA和AA级主体，存续债余额占比分别42.27%、37.10%。从债券类型来看，企业债和中期票据规模较大，占比分别为31.37%、28.17%，私募债（含私募公司债和定向工具）占比相对不高，共计26.84%。 图表1：湖北省城投债层级分布 图表2：湖北省城投债区域分布 图表3：湖北省城投债评级分布 图表4：湖北省城投债券种分布 从融资情况看，2020、2021年湖北省城投债的净融资规模分别为980.51亿元、1110.86亿元，各地市总体保持正向融资，其中省本级、武汉、荆门和十堰市的平台融资规模持续扩大，而襄阳、荆州、孝感和咸宁市的融资规模则显著收缩，此外，仙桃、潜江、恩施和天门市的融资规模整体偏小。 从到期情况来看，2022、2023年湖北省城投债的到期规模（含回售，以下均同）分别为1289.9亿元、1469.12亿元，占存量债规模的21.25%、24.21%，到期节奏较为平稳，兑付压力尚可。分区域来看，省本级、黄石、荆门、十堰和咸宁市的兑付压力较大，到期规模占比超过50%且绝对规模较大。 图表5：湖北省下辖各地市城投债融资与到期情况（亿元） 二、湖北省省级平台概况 湖北省目前仅有4家省级发债城投平台，均由省国资委直接或间接控股，主体评级均为AAA级。2021年12月和2022年1月，为改善省属国企存在的规模不大、结构不优、效益不高、主业不强等问题，湖北省进行了两轮省属国企改革重组，共7家企业完成挂牌，涵盖4家发债平台，主要通过并入主业相关资产及剥离非主业领域，以增强省属国企的主业优势和市场竞争力。 图表6：湖北省省级平台股权结构 具体来看，湖北交投是湖北省内最主要的高速公路建设运营主体，具有明显的垄断专营优势，截止2020年末，实现已通车高速公路里程5270.12公里，占全省通车收费总里程的78.61%。公司还目前开展工程施工、能源物资销售、智能制造等非路桥业务，综合抗风险能力较强，但部分板块毛利率较低，对利润贡献有限。根据省属国企改革安排，湖北交投未来将以交通基础设施、交通关联产业和交通金融三大业务领域为主业发展。截止2021年6月，公司有息债务规模为3246.56亿元，永续调整后有息负债率约71.24%，负债率保持高位，2022年债券到期规模较大（205亿元），但公司在手货币充足，且再融资渠道畅通，偿债压力较为可控。 湖北联投的业务范围主要覆盖武汉城市圈，目前涉及路桥工程建设、高速公路、房地产开发、科技园区开发、城市基础设施建设及土地代征、商业贸易、矿业、环保科技等多项业务，种类十分分散，而根据省属国企改革安排，湖公司未来将以园区建设、城市更新、工程建设三大领域为主业，主业将得到突出。截止2021年6月，公司资产规模为2116.69亿元，永续调整后的资产负债率约80.01%，负债率水平较高，2022年债务和债券到期规模均较大（433.31亿元、200亿元），且未来业务资本支出规模较大，面临一定的偿债压力。 湖北文旅是湖北省最大的文化旅游资源综合开发和项目运营主体，目前形成了文化旅游、产业金融、保税贸易、特色小镇四大产业板块，根据省属国企改革安排，公司未来将以文化旅游、体育康养、商业贸易三大业务为主业。公司目前参股及控股四个5A级景区、十四个国家4A级景区和三个3A级景区，旅游资源丰富，旅行社和酒店业务规模亦较大。在受疫情爆发影响，2020年公司文旅板块营收发生大幅下滑，但保税贸易业务营收增长较快，带动全年营收维持正增长，但整体盈利能力一般。截止2021年6月，公司永续调整后的资产负债率约73.89%，杠杆债率水平较高，且债券于22年、23年相继到期，而公司现金短债比仅0.33倍，面临一定的偿债压力。 长投集团是湖北省最大的产业投资和综合金融控股集团，主要服务于湖北长江经济带建设，业务以棚户区改造和异地扶贫搬迁（除武汉市）为主，产业投资包括粮油制品、建筑材料、生物医药等行业，整体盈利能力较弱，公司未来将重点参与全域国土综合整治项目建设。截止2021年6月，公司资产规模为1920.96亿元，永续调整后的资产负债率约66.33%，水平相对不高，2022年债券到期规模较小（0.9亿元），且现金短债比尚可（0.9倍），偿债压力较小。 总体来看，湖北省级平台规模较大，除长投集团外，杠杆率普遍较高，未来2年债券到期规模较大，其中湖北交投在手流动性较为充足，市场对湖北交投和长投集团的认可度高，债券估值较低。 图表7：湖北省省级平台及其存续债概况（亿元） 三、市、区县级城投平台概况 如《城投区域系列：聚焦湖北（上）》所述，湖北省内各地级市之间经济财政实力梯度差异明显，整体形成“一主两翼”的区域格局。我们根据经济、财政、债务等因素将各地级市平台分为4个梯队，并加以分析其交投价值。 1、第一梯队城投平台 1.1武汉市城投平台概况 武汉市是湖北省的省会，位于湖北东部，长江中游，是华中地区最重要的综合交通枢纽，素有“九省通衢”之美称，也是国家中心城市、长江经济带核心城市和国际化大都市。武汉市产业发展完善，形成了汽车制造、光电子信息和生物医药三大支柱，分别处于成熟期、增长期和起步期三个阶段。武汉市经济财政实力在湖北省内均一枝独秀，2021年实现GDP规模1.77万亿，是次高襄阳的三倍有余，2020年实现一般公共预算收入139.97亿元，政府性基金收入99.36亿元，财政自给程度远高于其他地市。 武汉全市总面积8494平方公里，下辖13个行政区，辖区内有2个国家级经开区（临空港经开区、武汉经开区）、1个国家级高新区（东湖高新区）和12个省级开发区。武汉市目前共有27家发债城投平台，涉及存量债券余额1564.91亿元，其中市本级平台15家（包括国家级园区），区县平台12家。 武汉市本级和国家级园区城投平台概况 武汉市本级发债城投平台共8家，其中武汉地铁是武汉市唯一的城市轨道交通项目建设和运营主体，资产和存续债规模在各平台均位列首位，其营收来源主要为地铁运营票款和土地一级开发，其中票款收入处于持续性亏损，利润总额对政府补助依赖程度较高；公司在建及拟建地铁项目资本支出压力较大，债务率处于高位，但公司备用授信额度较高，且未来两年债券到期压力较小，整体债券估值较低，市场认可度高。 武汉城投是武汉市的主平台之一，主要负责武汉市城市基础设施和公用事业的建设运营，主营业务包括水务、燃气、基建和臵业等，其子公司武汉水务主要负责水务业务，集团整体盈利能力尚可，杠杆率较高，未来两年债券到期压力较小，可关注公司的其他应收款风险和或有负债风险。 武汉城建是武汉市的主平台之一，主要承担市政基础设施建设、保障房建设运营及房地产开发业务，其子公司武汉商投主要负责武汉中央商务区的开发建设，盈利能力较强。2020年武汉市国资委无偿向集团划入6家市属国有企业，资产规模得到显著提升，但重组后面临一定的内部管理压力。集团目前整体杠杆率较高，有息债务规模尚可，部分债券集中在2022年到期，但公司融资渠道通畅，偿债压力较为可控。 武汉生态在2020年由原航发集团、碧水集团和环投集团整合重组，业务范围包括临空经济区开发建设、市内生态综合开发、水环境治理等，其中水环境治理由子公司武汉碧水承担，集团营收主要来自工程施工业务，整体盈利能力一般。重组后集团资产和业务规模显著增长，有息债务率较为可控，其中母公司2022年债券到期较为集中，但公司流动性较为重组，偿债压力较为可控。 武汉旅体是武汉市旅游文化产业投资开发的核心主体，主要承担东湖风景区的土地整理、棚户区改造以及武汉市旅游项目的开发运营。受疫情影响，2020年公司营收大幅下滑，经营业绩出现亏损。截止2021年6月，公司资产规模较小，永续调整后的有息债务率较高，但债务结构较为合理，2022年债券到期压力不大，流动性较为充足，偿债压力较为可控，可关注公司未来业绩改善情况。 武汉东湖高新区又被称为“中国光谷”，为首批国家高新区、第二个国家自主创新示范区，规划面积518平方公里，高新区目前形成了光电子信息和生物技术两大产业集群，成为全球最大的光纤光缆生产基地、全国最大的光器件和激光研发生产基地，培育出一批行业领军企业