固收点评报告：信贷社融双疲弱，利率下行空间短期打开

事件：2022年3月11日，央行公布2022年2月份金融数据：2月新增社融1.19万亿元，预期2.22万亿元，同比少增5315亿元，增速为10.2%，比前值回落0.3个百分点；人民币贷款增加1.23万亿元，市场预期1.45万亿元，同比少增1258亿元，增速为11.1%，比1月低0.4个百分点；M2同比增速为 9.2%，增速较1月份回落0.6个百分点；社融存量增速10.2%，较1月份回落0.3个百分点。 点评分析： 信贷结构欠佳。 2月新增人民币贷款达到1.23万亿，同比少增1258亿元。分部门看，新增住户和企业中长期贷款同比明显回落，分别少增4572亿元和5948亿元，而企业短期贷款同比多增1614亿元，票据融资达到3052亿，同比大幅增加4907亿元，短期贷款和票据融资之和占全部新增贷款的比重为34.5%，创去年10月以来新高。1月央行降息后信贷迎来开门红，票据市场甚至走出去年1月信贷过热时的行情，但2月底票据利率快速下行，7D和 1M 票据接近“零利率”，银行购买大量票据以填充表内信贷额度，这也验证了2月信贷较为疲弱。新增居民中长期贷款历史上首次出现负值，表明住房按揭贷款需求依然疲弱，但当前多地房地产政策释放宽松信号，预计会带来实质改善。企业中长贷新增5052亿元，虽较去年显著回落，但绝对水平尚可。 社融总量疲弱。 新增社融达到1.19万亿，同比减少5343亿元，为去年8月以来最低值。从结构上看，新增贷款和未贴现银行承兑汇票为社融主要拖累项，企业债券和政府债券对社融形成正面支撑。分项来看，企业债券同比多增2021亿元，企业债券融资继续改善。去年地方债发行后臵，今年截至目前新增地方债已经发行1.31亿元，拉动政府债券同比多增1705亿元。新增贷款在信贷需求疲弱的背景下少增4329亿元，新增未贴现承兑汇票录得同比多减4867亿元，是2月社融明显不及预期的主因。2月开票量-贴现量较去年同期大幅降低，侧面验证了未贴现票据同比显著减少。 M1增速超预期。 2月M1同比增加4.7%，创去年8月以来新高，M2同比增速较上月回落0.6个百分点。M1增速超预期表明企业用于生成经营的流动性资金较多，生产活力回暖，企业需求不弱。M2增速回落与信贷和社融的疲弱表现一致，存款分项来看，企业存款和财政存款分别同比多增2.56万亿和1.45万亿，居民存款同比少增3.55万亿。 后市观点：社融总量疲弱，信贷结构一般，给货币政策进一步放松提供了支撑依据，但考虑到美联储3月加息箭在弦上，而3月在“适度超前开展重大基础设施投资”要求下，财政政策或将明显发力，可能会制约货币政策进一步放松的空间。今日市场预期的“双降”未必同时落地，但是单降（降准或降息）的概率在增加。值得注意的是，短期利率下行空间将有所打开，然而回顾历史，2020年2月新增社融同样低于贷款，但同年3月的人民币贷款和社融都达到创历史同期纪录的天量水平，因此未来信贷社融数据存在大幅回升的可能性。我们认为本轮利率下行或难达1月低点，后续利率反弹的走势亦难本质逆转，但需密切关注国内疫情超预期蔓延对经济的负面影响。 风险提示：国内疫情扩展超预期；宏观政策扩张不及预期。 图表1：2月票据利率大幅回落 图表2：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票 图表3：社融各分项同比变动情况（亿元） 图表4：M1增速超预期 风险提示 1.国内疫情扩展超预期：近日国内疫情蔓延速度加快，谨防疫情超预期对经济增长的负面影响。 2.宏观政策扩张不及预期：货币、财政、房地产政策存在低于预期的可能，对利率走势带来不确定性。