优质客户池驱动高增长，全渠道构建营销闭环

投资要点 推荐逻辑：1）公司为国内领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，手握电信运营商、汽车、消费品、金融等行业头部客户，2021年实现营收35.7亿元，2017-2021年CAGR达57.5%；2）具有专业整合营销服务能力和覆盖线上线下的媒体资源网络，2021年前三季度毛利率、净利率分别为19.8%、12.2%，高于行业平均（15.8%、5.5%）；3）战略布局元宇宙业务，推出自有IP虚拟人计划，与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，有望成为第二增长曲线。 “整合营销+头部媒介+优质客户池”三位一体构筑公司护城河。1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、内容制作、广告投放、效果评估及优化等全流程的整合营销服务；2）覆盖全国的场地资源叠加多领域互联网主流媒体，满足客户跨媒体、多渠道的营销需求；3）公司手握电信运营商、汽车、消费品等行业头部客户，叠加新领域头部客户，营收保持稳健增长。2021年公司实现营收35.7亿元（+27.2%），归母净利润5.1亿元（+39.4%）。 股权激励绑定核心员工利益，创新活力持续迸发。公司于2020年首次授予2名高管共61.1万股限制性股票；2022年实施新一轮股权激励，拟以96.3元/股的价格向52名激励对象授予46.9万股限制性股票。2022-2024年考核目标净利润不低于7.3/10/13亿元，对应2023、2024年净利润增速37%、30%。 股权激励有利于调动激励对象积极性，形成公司利益共同体。 布局元宇宙相关业务，第二增长曲线可期。1）公司与行业领先的人工智能公司魔珐科技开展虚拟人合作，打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户新营销需求；2）与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，国资背景授权叠加自身头部效应，有望成为营收潜在增长新动能。 盈利预测与投资建议。根据公司2021年业绩快报，预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.1亿元、7.4亿元、10.3亿元，净利润年复合增速为42%，对应PE分别为23倍、15倍、11倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增；2022年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行2022年20倍PE，对应目标价211元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：本土领先的整合营销广告传媒公司 1.1发展历程 三人行是本土领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。公司主要向客户提供数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，为客户多场景、广覆盖、高效率地传播营销信息，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。公司于2003年成立，起步于校园媒体营销，与中国移动、三星、诺基亚等公司的长期合作，为后续发展数字营销积累了客户资源。2014年挺进互联网营销领域，两年后加入中国4A广告协会，2019年斩获多项行业权威奖项，主要客户为头部知名企业，2020年在上海证券交易所上市（股票代码：605168），2021年积极布局元宇宙业务对接市场新需求，与魔珐科技合作研发自有虚拟人，与北文中心合作搭建数字文化创意平台交易平台。 图1：公司历史沿革 商业版图持续扩张，规模优势明显。2003-2013年，公司专注于校园媒体资源拓展，不断扩大全国重点城市高校客户，形成了华北、西北、华东、华中、西南5区25省覆盖的全国传播网。2015年总部由西安迁至北京，形成北京、西安双总部的布局。截至2019年底，校园媒体网络已覆盖31省800余所高校。截至2022年，集团以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华中、上海公司、江浙公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处，业务辐射城市29地。 图2：三人行全国业务版图 1.2股权结构及管理团队 公司股权稳定集中。青岛多多行投资有限公司为第一大股东，持股比例26.7%，由钱俊冬与崔蕾创始人夫妇共同控制。钱俊冬直接持股12%，其控制的青岛众行投资合伙企业持有12.4%的股份，崔蕾直接持股4.8%，创始人夫妇合计持有公司56.3%的股份。公司实控人、控股股东西安多多投资管理有限公司、公司核心团队的持股平台西安众行投资管理有限合伙企业，所持有公司的股份均限售三年，限售期到期前股份不会发生变动，有助于稳定管理层及核心团队，专注于公司业绩。 图3：公司股权结构 股权激励绑定愈加紧密，彰显企业发展信心。公司于2020年进行首次股权激励计划，以104.9元/股的价格向公司董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可合计2人授予61.1万股限制性股票，同时设立2020-2022年公司净利润不低于3.5/5/7亿元的业绩考核目标；2022年公司实施新一轮股权激励，拟以96.3元/股的价格向部分董事、中高层管理人员和业务骨干合计52人授予46.9万股限制性股票，同时设立了2022-2024年公司规模净利润不低于7.3/10/13亿元的业绩考核目标。充分调动激励对象的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，继续积淀稳定充分的人才储备。 表1：公司股权激励计划 管理团队成熟，人才团队稳定。公司创始人、董事长兼总经理钱俊冬长期致力于广告行业，拥有丰富的经营及管理经验。管理层及核心业务骨干通过西安众行持有公司股份，公司人才团队优质且稳定。 表2：公司管理团队 打造复合型人才聚集地，业务骨干多次荣获行业知名奖项。公司自主培养高素质人才，并招聘曾就职于奥美、电通、智威汤逊等国际知名4A广告公司的专业人才。在创意策划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。公司业务骨干曾获得众多行业知名奖项，如法国戛纳广告节创意媒体类铜狮奖、英国伦敦广告节设计类金奖等，体现出公司人才队伍丰富的营销经验及较强的创意策划能力。 图4：公司获得行业各类知名奖项 1.3主营业务及财务分析 公司主营业务结构：数字营销为第一大主营业务，驱动营收快速增长。2020年公司收入91.4%来自数字营销服务；场景活动业务、校园媒体营销服务分别占总营收的5.3%、0.6%； 其他主营业务占2.7%。整体营业收入为28.1亿元（+72.1%），数字营销服务大幅增长为25.7亿元（+83%）；场景活动业务为1.5亿元（+5%）；其他主营业务收入为0.76亿（+13.4%）； 校园媒体营销服务回落为0.2亿（-14.3%）。其中，数字营销服务围绕广告投放代理和广告方案策划与执行展开。 数字营销服务主要包括广告投放代理、广告方案策划与执行。公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。在媒体资源方面，公司已与字节跳动（运营今日头条、抖音等APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内主流知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、信息流广告等多种形式广告资源，满足客户多媒体渠道、多营销方式传播营销信息的需求。 公司的场景活动服务能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。 在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。 发挥各业务板块协同优势，打造营销闭环。公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务；公司其他主营业务包括社会媒体营销服务、软件开发与系统集成业务，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。 图5：公司2018年以来主营业务结构 图6：公司2018-2020年主营业务营收（单位：亿元） 公司业绩情况：2020年和2021年，公司分别实现营收28.1亿元（+72.1%）、35.7亿元（+27.2%），分别实现归母净利润3.6亿元（+87.4%）、5.1亿元（+39.4%）；2020年，扣非净利润为3.5亿元，同比上升90.5%。全年业绩快速增长主要系原有核心大客户的投放金额提升和积极拓展新的头部客户，公司继续挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户的深层营销预算，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户。 图7：公司2016年以来营业收入及增速 图8：公司2016年以来归母净利润及增速 毛利率有所下滑但仍高于同业，净利率保持稳定。公司毛利率从2015年的55.7%下降至2020年的19.5%，主要系毛利率较低的数字营销服务的营收占比不断提高以及开拓新客户所致，但仍高于行业平均（8.8%）。公司从2017-2021Q3的净利率维持在12%左右。三费率中，自2015年以来，公司业务结构调整和规模效应带来费用率不断下降。2021年前三季度，公司人员规模增加相应费用增加使销售费用率略微上升至4.8%。管理费用率升至3%主要系计提股份支付费用所致；研发费用率提升主要系公司规模扩大研发投入增加所致。 图9：公司2015年以来毛利率变化情况 图10：公司2015年以来三费率变化情况 1.4核心竞争力概览 “专业整合营销服务能力+覆盖线上线下媒体资源网络+知名客户企业资源”三位一体构筑公司核心竞争力。1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求；2）公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，可以多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息；3）公司凭借专业的整合营销服务能力，已经在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可保证了业务的可持续性，同时公司凭借已经积累的优质客户营销案例不断开拓新客户资源，发掘新的业务机会，进一步拓展营销服务对象。 图11：公司核心竞争力一览 2广告市场稳中向好，数字营销成主流 2.1互联网广告成宣传主阵地，广告投放注重品效合一 互联网广告市场增速放缓，流量价值由注重增量转向盘活存量。据《2022中国数字营销趋势报告》显示，2022年73%的广告主选用移动互联网增加广告投放，一定程度上表明数字营销已逐步成为宣传主阵地。该报告显示，2017年以来，我国互联网广告市场规模增速逐渐放缓，2017-2021年CAGR为16.3%。2021年中国互联网广告市场、营销市场规模预计约分别为5435（+9.3%）、6173亿人民币（+12.4%），广告与营销市场规模合计约为11608亿元，较2020年增长11%。CNNIC发布的《中国互联网络发展状况统计报告》披露，截至2021年12月，我国网民规模为10.3亿，较2020年12月增长4296万，互联网普及率为73 %。网民规模和互联网普及率已处于高位，新增流量红利或逐步见顶，寻求流量增量市场拓展有限，故盘活存量、高效触达用户、深度营销将成为新发力点，具有专业整合营销服务能力的公司优势愈发明显。 图12：2017年以来中国市场互联网广告收入及增速 图13：广告主2022年对比2021年各媒介类型增加投放对比 视频广告增长潜力大。从广告形式收入占比情况看，视频类广告继续快速增长，2021年市占率达到20.4%，同比增长52.7%。电商和展示类广告并列第一，市占率达29%。展示类和搜索类广告市场份额呈现下降趋