品质为先，智能升级，打造国际化注射穿刺服务商

医用器械、兽用器械、实验室耗材三驾马车并驾齐驱 公司专注制造注射穿刺器械、实验室耗材，是国内领先的注射穿刺服务商。 公司建立了完备的产品质量管控体系，是行业内较早建立完备质控体系的厂家，公司产品获得广泛的认可。2021年公司实现营业收入4.42亿元，同比下降12.47%，主要系口罩业务2020收入上涨所致，剔除口罩后，公司主营业务收入同比增加78.45%。 穿刺注射器械市场需求量大，中国是主要的注射器生产和出口国 根据医械研究院数据，2019年我国医用耗材在医疗器械行业中市场占比达32%，国内行业增速约为20%。预计2020年低值医用耗材市场规模达970亿元，同比增长25.97%。低值医用耗材中，注射穿刺类市场份额约为低值医用耗材市场的30%，市场规模约291亿元。QYR Research数据显示，2018年我国一次性注射器产量占全球产量大约34.7％。根据OEC数据，2018年，注射器全球贸易总额为49.1亿美元，中国注射器出口金额占比为11.32%位居第二，仅次于美国的13.68%。 产品力构筑竞争优势，海外客户积累深厚 公司产品销售以境外地区为主，剔除口罩业务影响，主营业务境外销售收入占比在80%以上。公司拥有稳定上下游供需，与知名客户形成粘性，境外客户包括Neogen、Medline、Thermo Fisher、Mckesson等世界知名企业。 由于客户对于供应商甄选较为严格，公司部分产品具有一定程度的不可替代性，并且公司已成为其中部分客户的独家供应商，合作可持续性较强。 产品质量获国际认可，研发实力行业领先 公司主营产品及相关核心技术均系自主研发形成，部分产品在工艺流程设计、材料开发、功能实现等方面具有自我特色。公司自主开发的智能化生产车间及自动化仓储系统实现了行业引领，在保证产品品质的同时，有效提高生产效率。公司通过了ISO13485、MDSAP等多项质量体系管理认证，主要产品均获得了CE认证或美国FDA产品注册。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.79、10.34、15.29亿元，归母净利润分别为1.99、3.05、4.15亿元，采用可比公司PE相对估值法对公司进行估值，我们选取康德莱、拱东医疗、诺唯赞、昌红科技作为可比公司，给予公司2022年目标PE为48倍，目标价为101元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：①募集资金项目实施风险；②原材料价格波动风险；③核心技术人才流失风险；④中美贸易摩擦引致的出口业务风险；⑤客户集中风险； ⑥口罩业务经营业绩下滑的风险；⑦产品质量控制风险 财务数据和估值 1.采纳股份：布局三大产品线，主营业务持续向好 1.1.三线齐发，术业有专攻 采纳股份：医用耗材国际化特色企业。采纳股份成立于2004年，公司专注制造注射穿刺器械、实验室耗材，公司建立了完备的产品质量管控体系，是行业内较早建立完备质控体系的厂家，可为客户提供注射穿刺器械、实验室耗材等产品的概念创意、市场调研、产品设计、材料选型、模具设计及开发、工艺设计及开发、工艺验证、小批量生产、全性能测试及验证、批量生产等在内的全流程产品服务。 公司通过ODM/OEM等方式为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）等在内的全球知名企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品，公司产品获得广泛的认可。 图1：采纳股份主要产品布局 深耕穿刺耗材十余载，产品布局逐渐丰富。公司创立伊始从事兽用穿刺注射器械的生产、研发与销售，2006年发力实验室耗材业务，并于2011年通过FDA510K注册，开始进行医用器械的研发。为延伸公司产品布局，2013年下设子公司采纳医疗，介入医用器械领域，实现了各业务板块的独立。截至2021年报，公司建成超6.8万平米生产车间，实现了产能的迅速提升，在生产方面占据了优势。2022年，公司在创业板上市。 图2：采纳股份发展历程 1.2.管理层深耕行业多年，专家掌舵助力公司发展 陆军先生任公司董事长和总经理，公司前身为江阴采纳科技有限公司，于2004年设立，专注于兽用穿刺注射。2013年，延伸产品布局，介入医用器械领域，扩大业务板块并实现各板块的划分，设立采纳医疗。2017年7月，采纳有限转为股份有限公司。陆军先生带领公司团队进行新产品的研发工作。陆军先生曾任职于德壹医疗，负责动物用医疗器械产品的研发工作，2002年自主创业创立了伊诺尔，其任职经历和创业经历为其带领采纳，将采纳产品往高端化、智能化、安全化方向发展奠定了基础。 图3：陆军、赵红及陆维炜为公司实际控制人，公司股权结构合理 1.3.全球疫情背景下核心产品销售大幅增长 医用器械、兽用器械、实验室耗材三驾马车并驾齐驱。新型冠状病毒肺炎疫情带来防护用品口罩的需求契机，2020年公司积极调整产品线，新增毛利率较高的口罩业务，同时全球疫情影响下，检测需求大幅增长，公司实验室耗材类产品——病毒采样管订单需求旺盛，2021年上半年公司实验室耗材产品实现收入6075.23万元，同比增长278.95%。 2021年公司实现营业收入4.42亿元，同比下降12.47%；归母净利润1.31亿元，同比下降4.63%，主要系口罩业务2020收入上涨所致，剔除口罩后，公司主营业务收入同比增加了78.45%。 图4：营业收入在新冠疫情期间大幅提升（单位：百万元） 图5：核心产品收入快速增长（单位：百万元） 图6：毛利率和净利率稳步提升 图7：期间费用率呈逐年下降趋势 2.穿刺注射器械市场需求量大，有利于打开增长空间 2.1.注射穿刺类产品是主要的低值医用耗材，全球市场规模稳步增长 医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗领域。 输注治疗中主要用注射器、输液器；疫苗接种主要用注射器；诊断检查主要用采血针、采血器；专科诊疗领域则根据各种专项疾病的特点对医用穿刺器械有不同需求，如胰岛素笔针等产品。 图8：医用注射穿刺器械主要应用于输注治疗等领域 低值医用耗材中注射穿刺类市场规模最大，是重要的细分领域。医疗器械细分市场主要分为医疗设备、医疗耗材、诊断三大类，其中，医疗耗材可细分为高值医用耗材及低值医用耗材。根据医械研究院数据，2019年我国医用耗材在医疗器械行业中市场占比达32%，国内行业增速约为20%。预计2020年低值医用耗材市场规模达970亿元，同比增长25.97%。低值医用耗材中，注射穿刺类市场份额约为低值医用耗材市场的30%，市场规模约291亿元。 图9：2019年我国医疗器械市场各类产品市场份额 图10：中国低值医用耗材市场规模快速增长 从细分品类一次性注射穿刺器需求角度，全球一次性注射穿刺市场规模稳步增长，我国企业迎来机遇。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿刺耗材有较大的刚性需求，消耗量大。根据Grand View Research调查数据，2019年全球注射穿刺市场规模估计为145.8亿美元，2020年预计将达157.3亿美元。2019年至2026年，全球注射穿刺市场的复合年增长率为8.5%，金额将达257亿美元。 2.2.公司所处医用注射穿刺器产业链中游，上下游供需稳定 公司医用注射器、穿刺针处于医用注射穿刺产业链中游，拥有上下游稳定的供需。医用注射穿刺器械产业链上游主要包括医用针管焊接及热处理，聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯塑料等高分子粒料制造，公司所处的中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装、消毒灭菌等关键制造环节。产业链的下游为医疗器械经销商、各类医疗机构，部分器械亦可用于家庭护理。 图11：医用注射穿刺器产业链 2.3.中国是全球最大的一次性注射器生产地，出口金额位居全球第二 中国是全球最大的一次性注射器生产地。QYR Research数据显示，2018年我国产量占全球产量大约34.7％，而我国生产的一次性注射器的出口规模占比大，全球一次性注射器市场规模的增长将会助力企业发展。一次性注射器市场规模增长的深度原因在于全球居民收入增加带动了医疗消费支出增加，各类疫苗需求、癌症治疗、居民体检等健康需求的增加、我国医疗体制改革的深入、医保覆盖面的扩大以及“新农合”的推广会带动采血穿刺器械及耗材的增长，我国生产一次性医疗耗材的企业将因此获得成长。 图12：2018年一次性注射器地区产量份额 中国注射器出口金额位居全球第二。根据OEC（theObserbtory of Economic Complexity）数据，2018年，注射器全球贸易总额为49.1亿美元。2018年，注射器的前五大出口国分别是美国、中国、德国、法国和比利时卢森堡，中国注射器出口金额占比为11.32%，仅次于美国的13.68%。 图13：2018年注射器分国家出口商占比 2.4.兽用器械行业发展向好，市场增长有助放量 兽用穿刺注射器械具有规格多、针头可重复使用的独特性。普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器也主要是在此基础上进行改造和升级。按照可使用次数，兽用注射器可分为一次性注射器及可重复使用注射器。由于兽用注射存在重复多次使用的情形，因此注射针头分为一次性注射头及可重复使用注射针头。兽用注射器主要应用于动物疫苗及其他各类药物的注射，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械。 图14：兽用注射器械分类 全球兽用注射穿刺器械市场处于相对稳定的增长过程中。根据FROST&SULLIVAN统计，全球兽用注射穿刺器械的市场容量从2014年的26.5亿美元增长到了2019年的33.7亿美元，年复合增长率达5.0%。 图15：全球兽用注射器械市场容量（单位：亿美元） 中国的兽用注射器市场容量正处于增长阶段，助力兽用器械企业发展。随着下游饲养行业的不断集中化以及政府和消费者对肉类食品安全的重视程度的提高，对于兽用注射器的需求也会随之增长。根据FROST&SULLIVAN统计，从供给方看，中国兽用注射穿刺器械市场容量从2014年的17.6亿元增长到了2019年的24.7亿元，年复合增长率达7.0%。预计未来将保持6.03%的复合增速，到2024年，该市场规模将会有望达到35.1亿元人民币。 图16：中国兽用注射器械市场生产规模（单位：亿元） 公司兽用注射器、穿刺针处于兽用注射穿刺产业链中游，兽用注射穿刺器械产业链上游主要包括金属加工业以及塑料行业，公司所处的中游包括针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装、消毒灭菌等关键制造环节。产业链的下游为畜牧业。 上游企业较多，竞争丰富，可以为公司提供稳定的原材料，但是，主要原材料变动趋势影响兽用器械行业的平均利润率。公司所处的中游对产品环保性、安全性以及操作性要求较高，产品具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。下游畜牧业的发展和景气程度与兽用注射穿刺器械的发展息息相关，在畜牧业生产中，注射是一个非常重要的环节，通过注射器注射药物是动物治疗或防疫的最佳方法。公司拥有Neogen及Covetrus等国际知名企业作为下游客户，并且合作时长均在3年以上，下游客户稳定。 图17：兽用注射穿刺器产业链 3.产品力构筑竞争优势，海外客户积累深厚 3.1.穿刺器械集中度较为分散，头部企业形成多维度优势 在医用器械领域，国内主要的医用耗材研发及生产企业包括康德莱、采纳股份、三鑫医疗、安徽宏宇五洲等，其中，采纳股份与宏宇五洲以国外市场为重点；国际市场主要的医用耗材研发及生产企业有美国BD公司、日本尼普洛株式会社、日本泰尔茂株式会社、德国贝朗医疗集团等，上述公司的业务遍及全球，均为国际知名品牌。 在兽用器械领域，国内主要的医用耗材研发及生产企业包括采纳股份、浙江康瑞器械科技股份有限公司、宁波海牧星医疗器械有限公司、温州市注射针厂等；国际市场主要的医用耗材研发及生产企业有Covidien和HENKE-SASS WOLF等。 表1：穿刺类医用、兽用器