公司快评：青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月11日买入1山西汾酒（600809.SH）青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期公司研究·公司快评食品饮料·白酒II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈青青0755-22940855/0755-81983057chenqingq@guosen.com.cn执证编码：S0980520110001证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cn执证编码：S0980521070002事项：公司公告：2022年整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实现历史最好水平；2022年1-2月，预计实现营业总收入74亿元以上（同比+35%以上），归母净利润27亿元以上（同比+50%以上）。国信食饮观点：1）1-2月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛；2）公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现；3）投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，看好公司中长期成长确定性，我们预计2021-2023年公司营业收入为206.4/273.2/343.0亿元，归母净利润为54.1/76.5/100.1亿元，对应摊薄EPS为4.43/6.27/8.21元，对应当前股价PE为62/44/33x，维持“买入”评级。评论：1-2月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛2022年春节公司回款和动销表现突出（预计回款比例约30%），保障开门红业绩。1-2月业绩增速略超预期主要受益青花系列继续放量带动产品结构提升，我们预计1月份青花系列占比或升至40~50%。渠道反馈3月份青花30复兴版将上调打款价100元/瓶（目前打款价969元/瓶，停货结束后执行新价格），同时今年玻汾严格执行合同制（全年预计量平或减），考虑春节期间玻汾旺销不会明显缩量，年内青花系列占比或进一步提升推动业绩弹性持续释放。公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现公司全国化进展顺利，目前汾酒亿元市场增至22家，省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量升至105万家。展望全年，省内需求企稳背景下青花和老白汾有望继续稳步增长，省外华东和华南等市场青花高速增长势头不减。前期调研反馈，2022年公司底线目标增速约25%（省内~15%，环山西~25%+，长江以南~50%+），结合开门红良好表现，我们认为全年目标有望超额完成。公司高端化和全国化战略思路和成长路径清晰，市场势能持续向上，高管换任无碍公司发展步伐，22年公司目标更优结构、更好效益，预计费用率小幅下降，利润率进一步提升，未来业绩有望稳步兑现。投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，维持“买入”评级看好公司中长期成长确定性，结合公司业绩预告，微调此前盈利预测，我们预计2021-2023年公司营业收入为206.4/273.2/343.0亿元，归母净利润为54.1/76.5/100.1亿元，对应摊薄EPS为4.43/6.27/8.21元（前值为4.56/6.22/8.21元），对应当前股价PE为62/44/33x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。相关研究报告：《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021年业绩表现亮眼，2022年成长确定性仍强》——2022-01-26《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》——2021-12-22《山西汾酒-600809-2021年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》——2021-10-30《山西汾酒-600809-2021年半年报点评：业绩稳健，势头迅猛，全国化进展成效显著》——2021-08-28《山西汾酒-600809-重大事件快评：清香逐渐起势，全年稳健良性增长可期》——2021-07-23表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年3月9日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E600519.SH贵州茅台买入1,779.222,350.041.448.856.443.036.531.6000858.SZ五粮液买入162.96,322.46.07.38.627.122.318.9000568.SZ泸州老窖买入200.32,948.15.36.78.337.930.024.1600809.SH山西汾酒买入274.03,342.54.46.38.261.843.733.4资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测 9ZfXnW7UnMrQ8O9R9PpNrRnPsQfQqQsRiNnMpO7NqRoOvPmPqMvPoOnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）201920202021E2022E2023E利润表（百万元）201920202021E2022E2023E现金及现金等价物3964460773821239718496营业收入1188013990206382731634298应收款项41142141186234营业成本33363896505762297385存货净额525863547506955711653营业税金及附加22532503369348886137其他流动资产338047056941918711535销售费用25812276330242345248流动资产合计1264215808219703132741917管理费用8551089108713791660固定资产21312290230623162307财务费用(103)(68)(60)(60)(60)无形资产及其他313339325312298投资收益(98)(49)(49)(65)(54)投资性房地产9811303130313031303资产减值及公允价值变动00(1)(0)(0)长期股权投资0395177103其他收入(16)(10)000资产总计1606819779259563533445929营业利润2843423575101058013873短期借款及交易性金融负债00000营业外净收支22000应付款项27272311327245435174利润总额2845423775111058013873其他流动负债5661731884431076913173所得税费用7921121203828353741流动负债合计83899629117151531218347少数股东损益115376591120长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润193930795407765410012其他长期负债5584107131156长期负债合计5584107131156现金流量表（百万元）201920202021E2022E2023E负债合计84439714118221544218503净利润193930795407765410012少数股东权益178288336404493资产减值准备(2)(4)(1)(0)(0)股东权益74479777137971948826932折旧摊销141150211241258负债和股东权益总计1606819779259563533445929公允价值变动损失00100财务费用(103)(68)(60)(60)(60)关键财务与估值指标201920202021E2022E2023E营运资本变动1833(1578)(1278)(722)(1431)每股收益2.222.524.436.278.21其它7931496889每股红利0.740.651.141.612.10经营活动现金流39901679439072418929每股净资产8.548.0111.3115.9722.07资本开支0(294)(215)(237)(237)ROIC29%35%51%67%80%其它投资现金流00000ROE26%31%39%39%37%投资活动现金流4(334)(227)(263)(263)毛利率72%72%75%77%78%权益性融资00000EBITMargin24%30%36%39%40%负债净变化00000EBITDAMargin25%31%37%40%41%支付股利、利息(641)(790)(1387)(1963)(2568)收入增长27%18%48%32%26%其它融资现金流(44)877000净利润增长率32%59%76%42%31%融资活动现金流(1326)(702)(1387)(1963)(2568)资产负债率54%51%47%45%41%现金净变动2667643277550156098息率0.2%0.2%0.4%0.6%0.8%货币资金的期初余额129639644607738212397P/E123.2108.561.843.733.4货币资金的期末余额3964460773821239718496P/B32.134.224.217.212.4企业自由现金流01386418270318719EV/EBITDA82.578.644.932.325.0权益自由现金流02264429172129001资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等