造纸专题报告：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期

核心观点：受全球供应链问题及国际地缘政治形势影响，纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，行业盈利状况触底改善可期，在浆纸一体化布局下，龙头成本优势和议价能力突出，有望率先受益。 纸浆：全球木浆供应波动，浆价快速上涨。去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及中国进口量下滑，2021年我国年度木浆进口总量2370万吨（-6.95% yoy），减少177万吨，其中12月进口量191万吨（-23.51% yoy）。由于国内65%用浆需求依赖进口，短期供给短缺预期下，2021年末起纸浆期货合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，较低点涨幅约4 0%。近期俄乌冲突升级，或加剧短期供给不确定性。 纸浆短期紧平衡，长期供应宽松。从国内港口库存看，2022年2月，三大港口木浆库存总量为182.25万吨，环比上升14.62%，库存总量位于2017年以来历史82.5%分位处，港口木浆库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，我们预期短期供需处于紧平衡状态。中长期看，据不完全统计，两至三年内，海内外预计分别有1345、502万吨纸浆产能投产，长期供应宽松。 成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善。21Q4以来成品纸供需结构边际改善： 1）海外需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，国内成本优势叠加海外供应紧缺，我国成品纸出口订单呈现回升趋势，2021年12月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达6.63、23.88万吨，同比增长29.7%、41.9%；2）进口冲击减弱：海外成品纸进口量回落，供给冲击趋缓；3）旺季来临提升需求韧性：双减政策冲击后，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文化纸短期需求具备一定韧性。近期纸浆期现价格接连走高，成本支撑叠加供需结构边际向好，纸企挺价意愿强烈，涨价函频发，我们观察近期提涨已部分落地，盈利状况有望触底改善。 投资建议：短期成本支撑提价落地程度可期，龙头盈利有望率先修复，长期成品纸需求稳健，能耗双控下行业格局出清，建议关注产业链一体化布局、制造和管理优势突出的龙头企业【太阳纸业】、短期能耗成本冲击逐步消化、提价落地盈利边际改善的特种纸龙头【仙鹤股份】。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算结果偏差风险、研报使用信息更新不及时风险 纸浆：短期紧平衡，长期供应宽松 全球木浆供应波动，浆价快速上涨 价格表现：去年末起，木浆期货、现货价格低点上涨约40%。2021年末，纸浆期货主力合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，截至2022年3月4日收盘价分别为6890、6910、5974元/吨，较2021年末低点分别上涨2132、1954、1535元/吨，涨幅达44.8%、39.4%、34.6%。 图表1：上期所纸浆期货主力合约走势（元） 图表2：针叶浆、阔叶浆现货价（元/吨） 外盘价上涨进一步支撑国内现货价格。2月针叶浆外盘价格5145元/吨，上涨227元/吨，内外盘价1178元/吨，较上月缩小28元/吨；2月阔叶浆外盘价格为3740元/吨，上涨101元/吨，内外盘价差为1546元/吨，较上月扩大40元/吨。根据纸业联讯，纸浆供应商推涨外盘报价部分原因系观察到纸浆期货走势上行，二者相互作用进一步支撑国内现货价格。 图表3：针叶浆内外盘价差 图表4：阔叶浆内外盘价差 供需视角：我们判断浆价上涨主要原因是全球木浆供应波动。 全年维度：国内65%用浆需求依赖进口，疫情影响全球供应链，全年木浆进口总量下降。 1）出货量：全球疫情反复下供应链受阻，2021年全球木浆出货受损，全年出货量5190万吨（-3.82%yoy），减少206万吨。 2）进口量：我国对木浆进口依存度较高，根据《中国造纸年鉴》，2020年进口商品浆占我国木浆总需求的65.2%。受全球木浆出货量下行影响，2021年我国年度木浆进口总额2370万吨（-6.95%yoy），减少177万吨，其中针叶浆进口量842万吨（-4.95%yoy），减少44万吨，阔叶浆进口量1260万吨（-8.33%yoy），减少144万吨。 图表5：全球木浆年度出货量及增速 图表6：中国木浆年度进口量及增速 短期变化：近期突发事件冲击，短期供给偏紧。 1）出货量：从月度数据看，全球木浆发货量2021年8月起增速转负，单月同比减少2%-6%。2022年1月全球木浆发货量406万吨（-4.03%yoy），环比下滑14.33%。 2）进口量：中国纸浆月度进口量2021年7月起增速转负，单月同比减少3%-23%，其中针叶浆进口量2021年8月起增速转负，单月同比减少3%-25%，阔叶浆进口量2021年6月增速转负，单月同比减少7%-34%。2021年12月中国纸浆进口量191万吨（-23.51%yoy），其中针叶浆进口量为58.4万吨（-25.81%yoy），阔叶浆进口量为83.13万吨（-26.29%）。 图表7：全球木浆月度出货量及增速 图表8：中国纸浆月度进口量及增速 图表9：中国针叶浆月度进口量及增速 图表10：中国阔叶浆月度进口量及增速 从进口来源看，国内来自加拿大、智利、芬兰、美国、俄罗斯的针叶浆进口占比25.3%、17.1%、16.6%、16.5%和14.4%。我们判断月度出货及进口量下滑，主要系去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动：1）11月加拿大BC省受极端天气影响物流中断，12月初Canfor被迫减产：Taylor纸浆厂停产四周，减产BCTMP1.7万吨，Northwood纸浆厂停产两周，减产NBSK2.4万吨，12月22日Northwood纸浆厂延长停机85-100天，预计减产NBSK6.8-8万吨；满洲里疫情反复，影响俄罗斯木浆进口。2）12月底智利发生重大森林火灾；印尼发生7.3级地震，影响纸浆生产及物流。3）1月芬兰UPM开启罢工，预期延续至4月，估算将减产针叶浆、桦木浆61万吨。4）2月Canfor再次宣布减产至少六周，以应对严重的运力短缺，预计减产BCTMP2.5万吨。 俄乌冲突升级，或加剧短期供给不确定性。近期俄乌冲突升级，欧洲国家对俄罗斯实施出口管制，俄罗斯纸浆企业生产、物流运输及支付结算受限。从中国纸浆进口来源看，俄罗斯木浆占进口针叶浆总量约14%，占进口阔叶浆总量约1%，该部分木浆进口或面临挑战。此外，俄乌局势紧张造成原油、化工品等大宗商品普涨，进一步推高生产成本，或加剧短期纸浆供给问题。 图表11：近期纸浆供给冲击量化分析 图表12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020） 图表13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020） 展望：短期紧平衡，长期供需宽松 库存：国内港口库存相对较高，短期紧平衡。2022年2月，三大港口木浆库存总量为182.25万吨，环比上升14.62%，库存总量位于2017年以来历史82.5%分位处。其中，青岛港、常熟港、保定港分别位于历史93.6%、53.9%、1.6%分位处，主要的两大港口青岛港、常熟港木浆库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，预期短期供需处于紧平衡状态。 图表14：国内三大港口木浆库存（万吨） 新增产能：中长期看，纸浆产能供应充足。根据不完全统计，2022-2024年，海外纸浆计划投产合计1345万吨，投产基地集中在巴西、智利等南美地区，以阔叶浆产能为主；2022-2023年国内纸企亦将陆续投放新增一体化纸浆产能，投产计划合计超过500万吨，中长期看，全球纸浆产能供给充足。 图表15：全球纸浆产能投放计划 小结：去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及进口量下滑，近期俄乌冲突升级，加剧短期供给不确定性。从纸浆期货合约报价看，近月合约升水，远期呈贴水结构排列，表明市场预期短期供需偏紧，随着国内外纸浆产能陆续投产，预计长期供应宽松。 图表16：纸浆期货合约升贴水结构 成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善 供需：成品纸供需矛盾边际缓和 木浆系纸种国内供需总体平稳，进出口影响力提升。 1）供给端看，2017-2020年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸生产量CAGR分别为-3.9%、-1.1%、0.5%，进口量CAGR分别为-8.8%、23.6%、10.5%，2020年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸进口量分别占供给总量的4%、6.4%、4.2%。 2）需求端看，我国木浆系纸种内需较为稳定，2017-2020年双铜纸、双胶纸、白卡纸消费量CAGR分别为-1.7%、0.7%、0.5%。外需方面，2020年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量分别占需求总量的11%、3.6%、2.4%，虽然占比不高，但变动幅度较大，2017-2020年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量CAGR分别为-17.5%、-15.4%、17.8%，影响了整体供需平衡情况。 图表17：2020年我国木浆系纸种供需结构 21Q4以来进口扰动减弱、出口需求修复，供需结构边际改善。 1）进口扰动减弱：去年中受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，21Q2我国双铜纸、双胶纸、白卡及白板纸进口量分别达8.74、34.05、33.59万吨，同比增长43.9%、110.8%、54.7%，对国内市场形成冲击，导致二季度以来纸价逐步走低。 随着疫情好转，海外需求恢复，叠加我国成品纸价格回落，进口量下滑，21Q4我国双铜纸、双胶纸、白卡及白板纸进口量分别为6.28、25.29、17.32万吨，同比下降18.3%、23.7%、29.8%，供给端进口冲击趋缓。 2）出口需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，但由于原料、能源等价格高位，海外生产成本高企，叠加部分不可抗力因素影响，海外成品纸供应紧缺，除双胶纸外，我国成品纸出口订单呈现回升趋势，2021年12月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达6.63、23.88万吨，同比增长29.7%、41.9%。 3）双减冲击后，招投标旺季来临提升需求韧性。去年在教育双减政策下，教材教辅用纸需求受到冲击，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文化纸短期需求具备一定韧性。 图表18：文化纸月度进口量（万吨） 图表19：文化纸月度出口量（万吨） 图表20：白卡纸月度进出口量（万吨） 图表21：木浆系出口吨售价（美元） 库存：文化纸压力较大，白卡纸较为合理 观点：根据截至2021年末库存数据，产成品库存保持同比上行，叠加2022年初纸价及吨盈处于低位，符合行业端被动补库阶段特征。3月以来我们观察到纸价及吨盈有抬升迹象，或提示库存周期拐点。 2021年下半年行业处于被动补库存阶段。库存周期的四个阶段分别为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。我们认为从2020年下半年起，造纸行业进入新一轮补库周期，反映为21H1纸价、吨盈齐升，各纸企业绩向好，周期景气兑现。2021年7月以来，由于需求不振，行业进入被动补库存阶段，原材料存货+下降，产成品存货上升，纸价和吨盈回落。 图表22：库存周期阶段复盘 图表23：木浆系成品纸吨售价（元） 图表24：木浆系成品纸吨盈利（元） 开工总体平稳，文化纸库存较高，白卡纸库存合理。 1）开工率总体平稳，双铜纸、双胶纸环比提升，白卡纸环比下滑。2022年1月双铜纸、双胶纸、白卡纸开工负荷率分别为68.58%、63.17%、70.94%，较2021年同期分别+2.67、-2.71、-5.91个百分点，环比上月分别+4.67、+0.05、-4.73个百分点，开工率位于2017年以来的24.1%、11.2%、22.5%的分位处，整体处于低位 图表25：木浆系纸种开工负荷率（%） 2）从库存结构来看，双铜纸、双胶纸渠道库存高位，去库压力较大，白卡纸库存水平合理，或有利于价格支撑。双铜纸：2022年1月双铜纸社会库存、企业库存、渠道库存分别处于2