中小市值研究方法系列之一：中小市值研究的65法则

中小市值企业数量众多，需要完善研究框架：2021年全年平均市值在200亿以下的公司占沪深A股（剔除ST）家数的比例超过了80%；其中小于50亿市值的公司占全市场家数的43%，且随着注册制推进，中小市值企业还将进一步增加。与此同时，近年来投资机构管理规模的不断扩大、机构投研人员快速扩充，产业链研究日益成为主导，中小市值板块的存在感被淡化，其投资策略被压缩为肯定正确的“精选个股”。但在这几千家上市公司里，如何成体系地缩小中小市值个股的研究范围，为精选个股创造条件？ 中泰中小盘/新三板研究团队基于我们长期研究经验，介绍中小市值研究的方法。本篇报告为第一期：中小市值研究的65法则。 我们基于对十年期、五年期、三年期的沪深A股、创业板个股的市值和财务指标的分析，来说明这套研究方法： 投资者清楚知道的：1）市值增长快的企业，平均的财务指标（收入、归母净利、经营性现金流净额的）复合增速都领先于市值增长慢的企业；2）市场对较长周期（十年）内企业业绩复合增速要求比中短周期（三/五年）的要求低一些；3）中小市值股票的整体估值溢价逐渐减少。 投资者需要分析后知道的：财务指标增长特别快的公司，市值的增速很可能跟不上财务指标增速。原因之一是随着市值上台阶，估值中枢下台阶；另一个原因是部分高增长公司所处行业的周期性影响了估值。 投资者还不知道的： 1）沪深A股的50/60法则。基于历史数据，我们观察到，沪深A股上市公司的预期十年的年化收入+归母净利复合增速超过50%，预期三/五年的年化收入+归母净利润增速超过60%,该公司有望获得超过同期GDP增速的市值增速。 2）中小市值的45/65法则。基于历史数据，我们观察到，中小市值上市公司的预期十年的年化收入+归母净利复合增速超过45%，预期三/五年的年化收入+归母净利润增速超过65%,该公司有望获得超过同期GDP增速的市值增速。 3）我们做中小市值研究时，因为市场的盈利预测很少超过三年，并且每年年报后，市场盈利预测有整体更新，所以65法则比45法则更常用，每年年报后可以用来筛选接下来一年的可关注品种。 4）我们用2021年4月30日-2022年3月8日的数据对市值200亿以下、有三年一致预期的公司进行回测，回测的结果有效：市值低于100亿的公司，符合65法则的有238家公司，期间平均市值增速为19.98%（不符合65法则的平均涨幅为9.93%）；市值介于100-200亿的公司，符合65法则的有102家公司，期间平均市值增速为13.18%（不符合65法则的平均涨幅为7.67%）。 5）针对类似于2015年这种较为极端的市场场景，我们用2015年4月30日-2016年4月30日的数据对市值200亿以下、有三年一致预期的个股进行回测，回测的结果部分有效：市值低于100亿的173家公司，一年平均市值增速为21.01%（不符合65法则的平均涨幅为11.36%）；市值介于100-200亿的85家公司，一年平均市值平均增速为-10.58%（不符合65法则的平均市值变化为-20.36%）。 投资者想要知道的： 以2022年3月8日为当前时点，在有Wind2021-2023年一致预期的100亿总市值以下的967家公司中，有432家公司满足三年期的65法则；100-200亿市值以下的487公司中，有210家满足三年期的65法则。 这些公司属于中小盘研究时，运用65法则可以缩小的范围。 风险提示:经验法则据在市场情况大幅变化时可能失效；上市公司业绩一致预期不准确的风险；企业盈利面改善状况低于预期。 研究目的 中小市值个股数量持续增加。随着A股注册制持续推进，中小市值企业数量不断增加。以2021年全年平均市值来看，市值小于50亿、50-100亿、100-200亿、200-300亿的公司占沪深A股（剔除ST）上市公司家数的比重分别为43%、24%、14%和7%，合计占比87.8%。 图表1:沪深A股上市公司市值分布（2021年日均总市值） 中小市值板块有具备自身特点的研究框架。随着近年来机构投研人员快速扩充，产业链研究日益成为主导，中小盘股板块的存在感被淡化，其投资策略被概括为肯定正确的“精选个股”。但在这几千家上市公司里，如何成体系地缩小中小市值个股的研究范围，为精选个股创造条件？中泰中小盘/新三板研究团队将对我们多年来中小市值成长股研究框架进行梳理介绍。 按照十年期、五年期和三年期三个阶段，选择以下观察样本：一是于2010年末前上市，有2010年至2020年份年报数据的沪深A股公司；二是于2015年末前上市，有2015年至2020年报数据的沪深A股公司；三是于2017年末前上市，有2017年至2020年报数据的沪深A股公司。 并剔除其中目前为ST、*ST状态的公司。 投资者清楚知道的 业绩好的企业市值增长快。观察三个不同期间，市值复合增速能够跑赢比较基准（我们将同期GDP的复合增速设为比较基准）的上市公司，营业收入、归母净利润和经营性现金流净额的增长水平都显著高于跑输的公司。这一规律在仅看创业板时也同样成立。 市场对长周期内的企业业绩复合增速要求比短周期的要求低一些。十年期能跑赢市值基准的公司，平均归母净利润增速指标明显比三/五年周期下了一个台阶，这符合长期复利的特点。收入的增速变化则不明显。 中小市值股票的业绩估值溢价逐渐减少。十年期组，跑赢基准的创业板个股的净利润复合增速明显低于全部沪深A股，市值能够跑赢基准，很大一个因素是靠估值的提升；但三/五年期，跑赢基准的创业板个股的净利润复合增速与沪深A股几乎持平，中小盘股相对于沪深A股整体的估值溢价减少了。这和A股上市公司供应量增加，注册制持续推进有关。 图表2:业绩好的企业市值增长快 投资者需要分析后知道的 财务指标增长特别快的公司，市值的增速很可能跟不上财务指标。体现在图里，就是在第一象限里45度角以上的公司，其市值复合增速要快于财务指标增速；第一象限里45度角以下的公司，市值增速慢于财务指标增速。 原因之一是随着市值上台阶，估值中枢下台阶。这个现象符合数学常识，如果一个企业持续爆发性高增长，市值的增速很难同步跟上，换句话说，因为业绩高增长驱动了市值高增长，但随着市值不断上台阶，它能享受到的估值倍数会逐渐下台阶。 另一个原因是部分高增长公司所处行业的周期性影响了估值。一些财务指标高增长的公司，有很强的周期性，在过去十年间，出现了财务指标的冲高与回落，因此，尽管看起来年化财务指标增速快，实际上中间有财务指标的大幅起落，只是我们在统计的时候，刚好是用周期的较高位臵去除以周期的较低位臵。对于这种公司，周期高位时的估值要明显低于周期低位，因此其市值的年化增速要慢于财务指标的年化增速。 尽管如此，拆分后每组的财务增速依然要好于那些市值增长低于基准的公司。投资业绩增长良好的公司，容易获得市值的收益，研究创造价值，这点不变。 图表3:选取市值复合增速>财务指标增速的公司，以2020年末为基准前推的财务指标复合增速情况 投资者还不知道的 沪深A股的50/60规则。基于图表2的观察数据，我们简单归纳，上市公司的预期十年的年化收入+归母净利复合增速超过50%,预期三/五年的年化收入+归母净利润增速超过60%,该公司有望获得超过同期GDP增速的市值增速。 中小市值的45/65规则。基于图表2的观察数据，我们简单归纳，中小市值上市公司的预期十年的年化收入+归母净利复合增速超过45%,预期三/五年的年化收入+归母净利润增速超过65%,该公司有望获得超过同期GDP增速的市值增速。 为什么十年期45<50而三/五年期65>60?可能是因为，相对短的时间周期里（三年/五年），投资者对中小市值个股的爆发性更有所期待，所以中小盘股的指标为65，而全部沪深A股为60；而在一个相对长的时间周期里（十年），这些公司在前面几年的爆发中，市值可能已经跑赢GDP较多，后面有余量慢一些，也可能多数中小市值个股会被较小的市场空间限制了成长，自然而然慢下来了。 我们用2021年4月30日-2022年3月8日的数据进行回测，回测的结果表明规则有效： 1）2021年4月30日当日，在有wind三年一致预期（2021E-2023E）的公司种剔除2020年亏损企业后，剩下有1589家沪深A股，其中创业板305家。因为时间周期仅不足一年，对全部沪深A股上市公司采用60规则，对中小市值公司采用65规则： 2）该期间内，三大指数涨跌幅分别为-4%、-15%、-16%。 图表4:2021年4月30日-2022年3月8日三大指数涨跌幅 3）1589家沪深A股的平均市值变化为5.99%，低于2021年GDP增速；符合60法则的有603家公司，平均市值增速为12.02%。 4）305家创业板公司的平均市值变化为7.98%，低于2021年GDP增速，符合65法则的有137家，平均市值增速为13.10%。 5)不看板块看市值：在2021年4月30日市值低于100亿的公司，符合65法则的有238家公司，之后到2022年3月8日收盘，期间平均市值增速为19.98%（不符合65法则的平均涨幅为9.93%）； 市值介于100-200亿的公司，符合65法则的有102家公司，期间平均市值增速为13.18%（不符合65法则的平均涨幅为7.67%）。 针对类似于2015年这种极端的市场场景，我们用2015年4月30日-2016年4月30日的数据，对市值200亿以下、有三年一致预期的个股进行回测，回测的结果部分有效：市值低于100亿的173家公司，一年平均市值增速为21.01%（不符合65法则的平均涨幅为11.36%）； 市值介于100-200亿的85家公司，一年平均市值平均增速为-10.58%（不符合65法则的平均市值变化为-20.36%）。 投资者想要知道的 以2022年3月8日为当前时点，在有Wind2021-2023年一致预期的100亿总市值以下的967家公司中，有432家公司满足三年期的65法则； 100-200亿市值以下的487公司中，有210家满足三年期的65法则。 这些公司属于中小盘研究时，运用65法则缩小的范围。 风险因素 经验法则在市场情况大幅变化时可能失效； 上市公司一致预期不准确的风险； 企业盈利面改善状况低于预期。