2022年3月大类资产配置展望：今年资产配置该用哪个框架？

2022年资产配置框架的权衡选择 2021年我们观测资产配置的体系主要立足于利率-利差“轮盘”和双缺口“四象罗盘”，而2022年宏观的政策导向、经济基本面都发生了变化。我们梳理了国信宏观固收团队大类资产配置的“七种武器”，比较其优势与不足、梳理其适用的场景、发掘宏观预测“云端”到资产配置“着陆”的对照关系，最终得出结论为今年上半年产出缺口“四象罗盘”延续、货币与信用“风火轮”重归，是适用性最强的两套框架，多个条线得到的配置结论是：股票>商品>债券。考虑到市场短期内对稳增长实现程度和宽信用持续程度的担忧，月内短期可以用利率和利差“轮盘”实现高频跟踪。 2月国内大类资产价格回溯 2月国内大类资产的表现可以概况为：股市小幅上行、商品价格飙升、债市整体走弱、人民币仍具韧性。（1）股市方面：截至2月28日，中证500上涨4.1%，上证综指上涨3.0%，深证成指上涨1.0%，上证50上涨0.9%，沪深300指数上涨0.4%，创业板指下跌1.0%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期>稳定>成长>消费>金融，周期股录得最大正回报率，仅金融股录得负回报率。（2）债券方面：2月中债口径十年期国债到期收益率上升7.5bp至2.78%。（3）商品方面：地缘政治风险因素推动主要商品价格强势上行，上期所原油领涨15.7%，上期所黄金上涨5.1%，南华综合指数上涨3.7%，工业品指数上涨2.5%。（4）汇率方面：截至2月28日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3222，在美元指数走强的背景下人民币依然具有韧性。 2022年3月大类资产展望 股市方面，考虑三个层面的流动性：（1）场外流动性：宽基指数的“开年不利”受到场外期权影响有限；（2）广义货币角度：M2的结构中尚未观测到国内实体企业融资意愿不足的问题，反而美国的宽信用靠的是政府部门加杠杆；（3）海外流动性：即便后续加息次数超预期，在具备“新兴经济体金融稳定性提高”、“中国外部融资稳健程度优于其他新兴市场”的双重安全垫下，无需担心资金外流、国内股市的流动性冲击，进而人民币韧性减弱、外债型企业被动紧信用等一系列问题。债市方面，宽货币时期，政策利率政策利率下调结束的时点，大概率出现国债利率阶段内的低点。数据公布窗口来临，经济预期差将逐渐修正。投资级信用利差依然偏低，流动性溢价主导下仍将面临走阔压力。2022年违约风险可控，外部融资环境有望小幅改善。 美元方面，建议关注3月FOMC会议声明，一旦有加息次数超预期表述，需关注美元进一步上涨风险。商品方面，美国正处于本轮产能周期中嵌套的第一轮库存周期的被动补库阶段。产能周期方面，国内朱格拉景气领先指标预示今年产能周期是震荡中上行的。供应瓶颈缓解、调查反馈资本开支意愿充足、在手积压订单落地后，全球产能周期也预计还会上涨一段时间。根据美联储的模型，美元则呈现短多长空的逻辑。在三个周期的嵌套下，商品的胜率不算低。我们推荐的配置顺序为：股>商>债。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 免责声明............................................................................................................................................23 图图 ...................................................................................................................38：美国各类资产构成的有效前沿 22 22 ...........................................................................................................39：自上而下视角对各类资产配置建议 1.2022年资产配置框架的权衡选择 2021年我们观测资产配置的体系主要立足于利率-利差“轮盘”和双缺口“四象罗盘”，2022年宏观的政策导向、经济基本面都发生了变化，适时筛选大类资产配置框架作为自上而下的研判和配置体系，是我们在“砍柴”前必要的“磨刀”工序。我们梳理了国信宏观固收团队大类资产配置的“七种武器”，比较其优势与不足、梳理其适用的场景、发掘宏观预测“云端”到资产配置“着陆”的对照关系，最终得出结论为今年上半年产出缺口“四象罗盘”延续、货币与信用“风火轮”重归，多个条线得到的配置结论是：股票>商品>债券。 1.1资产配置体系的“七种武器” 国信宏观固收团队在资产配置领域构建了七个体系，包括：（1）月内短期跟踪、分别对货币-信用体系和美林时钟进行提示与辅助研判的利率-利差“轮盘”、PMI“电风扇”；（2）以3-6个月中期维度跟踪观测，中国版“美林时钟”、BCI商业时钟“循环”、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”；（3）如果看6个月以上则需要中长期的周期嵌套框架。 图1：国信研究资产配置体系的“七种武器” 上述七个资产配置框架都是依照自上而下的分析思路，从宏观分析的“云端”到资产配置的“着陆”。不同分析框架配合不同的宏观数据现测、预测体系。如： （1）利率-利差“轮盘”和PMI“电风扇”是依据于月内高频数据的现测，解决传统时钟、风火轮框架数据发布较当期滞后的后验短板；（2）美林时钟、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”则是依据对工业增加值、CPI、PPI、社融、M2等指标未来3-6个月的预测，需要构建先行指标、找到宏观数据间的领先滞后关系和传导脉络；（3）如果要预测更为长期（如远期观测6-12个月）的数据，可以使用季节性+期货价格发现的手段，对远期数据进行现测，但成交量逐渐降低导致第6个月后的预测值所反映的一致预期结论减弱；（4）周期嵌套则是依据于超级周期、产能周期、库存周期的嵌套关系，凭借对周期经验拐点的总结和预测，样本外推可以采取高斯滤波的方法，可以推导到颇为长期的走势，但获取的各阶段时长只是历史经验的普遍情况，拐点很有可能延后甚至提前，并容易被疫情等样本外冲击打断。（5）时间跨度更为长期的“康波”周期，一般要以50-60年的时间窗口来观测，一来过于长期，二来背后驱动的缘由具有“不可知性”，技术的繁荣与萧条只能用于解释大宗商品的超级周期，康波周期最后很容易被归为潮汐、南方涛动周期甚至是太阳黑子，岛中雄二甚至专门撰写了一本《太阳景气经济学》，详述了太阳黑子极小的时期与经济大萧条的重合性，但这里对证券研究领域有太多不可知性。上述（1）~（5）的宏观现/预测着眼时间范围是在逐渐延长的，预测的准确性在逐渐降低，宏观预测对应资产配置的贡献度也在逐渐降低，到了长期甚至超长期就转化为技术分析甚至不可知论了，因此我们最多看到6个月到1年以内中长期环节。 图2：从宏观预测的“云端”到资产配置的“着陆” 上述七个框架各有优势与不足，图3中列出了具体内容：如利率、利差虽然高频，但其波动性较高，风险资产价格走势要立足于债券市场走势的研判；再如美林时钟在中、美通胀和增长低波动的时期就失去了使用价值，且在去年G2经济体重增长时，也从通胀和增长“两条腿走路”变成了经济增长“单边导向”；再比如货币和信用“风火轮”，成立的基础是货币作为宽松与紧缩的政策目标、到广义信用派生这一宽松与政策现实间，是否构成通路、中间是否有传导时滞性，而2020年初“实体直达”解除了宽货币到宽信用的传递期；2021年社融在基数效应下高位回落也忽视了其中信贷韧性的结构性问题，因此表面是全年紧信用，但大盘还是震荡上行了4.8个百分点。 图3：七种大类资产配置框架的优势与不足对比 1.2货币-信用“风火轮”的重归 上半年的配置策略，可以采用“货币-信用”风火轮，配置结论为：股>商>债。 按照今年1月社融的“开门红包”，无论是总量上还是结构上的贷款、政府债表现都不俗，但市场对稳增长落地形式、持久性的信心仍有担忧，因此数据发布后股市表现尚未扭转。如果采用“货币-信用”框架，难点在于信用数据是后验的，适合从3-6个月的角度追踪。 根据国信银行团队的预测，2022年M2增量（不含货基）约20.8万亿元，对应的M2增速为8.8%；全年社融增速约为10.8%，新增社融34万亿元，较2021年的信用环境更宽松 （ 具体请参见 《重提稳增长— —2022年社融和M2展望 》，2021.12.14）。节奏方面，大概率呈现前高后低的局面，根据国信宏观团队的预测，M2和社融年内高点分别出现在二、三季度。因此，今年上半年大致处在宽货币和宽信用的状态，对债利空，对股和商品利好。历史中股、债、商牛市的概率分别为83%、33%和80%。 图4：货币-信用“风火轮”下的股、债、商相对取舍 1.3双缺口“四象罗盘”的定盘星 双缺口“四象时钟”在2022年还会奏效，上半年推荐顺序为：股票>商品>债券。 2021年无论是国内市场的工业品价格通胀、美国市场的消费品价格通胀，价格问题都是G2的典型特征，但并非政策调控的重心——政策都在倾向保增长。今年上半年，美联储加息基本板上钉钉，货币实质性收紧应对通胀压力，因此美国的资产配置模型中可以重新考虑价格的因素，用价格和产出“双缺口”。国内市场在今年上半年，政策还是会以稳增长为导向，因此依据“产出缺口-产出缺口变动”的“四象时钟”还会发挥功效。我们按照两个条件给出四个口径的全年产出缺口预测：两个条件分别是2021年按照当月同比还是按照两年复合同比，以及代入的预测值是我们自己的预测还是市场的一致预期（彭博调查）。结果显示采用哪个口径的预测影响不大，但2021年数值采用两年复合增速、2022年初改为当月同比间过渡的“衔接”期间产出缺口出现显著上扬。我们认为测算产出缺口绝对水平时需要考虑2021年的基数效应，但2022年初缺口变动方向上要注重跨年衔接，整体看上半年还是处在产出缺口回落的阶段。 图5：依据工业增加值计算的四类产出缺口趋势预测 上面我们提到了用双缺口模型存在的问题，即消除了通胀制约的干扰，引入了产出缺口的不确定性，因此需要和更为权威的测算口径加以对比。根据刘哲希、陈小亮、陈彦斌（2022）在《宏观经济政策评价报告》基础上对潜在增速与宏观政策指数的测算结果，2019、2020、2021年产出缺口分别为-0.1%、-2.4%和-0.2%（2021年为两年平均），和我们算得的趋势是一致的。按照市场一致预期，2022年底产出缺口（工增同比算得）较2021年底产出缺口（工增两年复合同比算得）收敛，但还是处在负值区间。 图6：两个口径“四象时钟”的复盘和预测 图7：双缺口“四象时钟”的轮动预测（21年2Y复合） 通过对比图7的两年复合口径轮动，以及图8的当月同比轮动，可以发现两年复合口径的衔接问题人为地多“制造”了一轮周期，按照当月同比的回测更符合三年一轮的基钦周期属性，今年处在产出缺口仍在负值区间、但边际上向零值收敛的过程，即经济基本面差中转好的阶段，方向比缺口正负更为重要，此时股票和商品表现要强于债券。 图8：双缺口“四象时钟”下的轮动预测（当月同比版） 1.4库存-产能-超级周期嵌套下的投资选择 周期嵌套的体系上半年国内资产配置，债券>股票>商品。随着PPI同比的回落，国内“工业企业产成品存货同比”和“PPI同比”交织出的库存周期在去年底已经有了从被动补库存到主动去库存的切换迹象，按照国内市场的2006~2020年间6轮库存周期的经验，主动去库存阶段南华综指、中国大宗商品指数分别录得-4.6%和-17.5%的回报率，沪深300指数录得7.9%的回报率，中债国债总指数平均录得10.9%的回报率，整体看债券和股票强于商品，以黑金为主要构成的南华综指景气趋弱。新冠疫情后产能周期出现了两年左右的上行，按照历史时长经验和朱格拉景气先行指数的指引，2022还会处在产能周期上行阶段，因此商品和商品的负面因素比平