业绩符合市场预期。晨光文具披露业绩快报,公司预计2021年实现营业收入176.07亿元,同比+34.02%;归母净利润15.18亿元,同比+20.91%。 2021Q4业绩增速加快。2021Q4实现营业收入54.55亿元,同比+18.6%; 实现归母净利润4.01亿元,同比+16.83%。2021Q1-4营业收入相较于2019年同期的两年复合增速分别为27.2%、24.9%、19.8%、30.7%。 2021Q1-4归母净利润相较于2019年同期的两年复合增速分别为12.5%、26.0%、16.7%、24.6%。2021Q4收入及利润增速加快,我们判断主要为科力普业务收入高增盈利能力环比提升、产品结构持续升级贡献。 传统业务:双减政策边际影响有望逐步缓和,短期波动不改长期增长逻辑。短期来看,2021Q3双减政策下经销商及终端渠道提货信心受到一定干扰 , 公司传统核心业务表观增速有所回落 ( 同比+1.1%, 较2019Q3+18.6%),我们预计2021Q4传统业务受制于高基数及双减影响仍有承压。但从中长期看,公司在产品、渠道、品牌层面的竞争壁垒仍然坚固,且随着终端门店信心回升,提货节奏将逐步恢复。我们强调双减政策仅对基数产生影响,行业中长期增长斜率不变。此外,公司持续推动产品结构升级和渠道优化,并逐步在书写工具以外品类加强布局,客单价及市场份额均有较大提升空间。 九木杂物社:前三季度拓店顺利,打造品牌升级桥头堡。2021Q1-3新零售业务收入7.7亿元,同比+79.4%;其中九木杂物社收入7亿元,同比+93.4%;截至2021Q3末,九木杂物社已拥有门店436家(其中直营299家,加盟137家),开店速度符合我们预期。我们预计九木杂物社2021Q4延续高双位数增长,盈利水平有望改善。 科力普:我们预计2021Q4维持高增,盈利能力环比提升。2021Q1-3科力普业务收入49.3亿元,同比+72.3%;其中2021Q3实现营业收入18亿元,同比+42.9%。四季度为办公直销业务旺季,我们预计2021Q4得益于新客户的继续放量,科力普业务将延续较快增长,净利润率环比或有提升。中长期看,随着科力普业务规模优势的增加和运营管理效率的提升,盈利能力有望继续提升。 盈利预测及投资评级:2021Q4业绩增速加快,传统业务有望于2022H1出现拐点,考虑原材料价格上涨扰动盈利能力下调盈利预测,我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为17.7、21.1亿元(原预测为19.1、23.0亿元),对应PE28、23X,公司渠道优势持续深化,高端化战略有望带动盈利能力持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动,教育政策影响需求等。