有色金属行业：俄乌局势焦灼，有色金属如何演绎

天然气上涨持续抬升海外电力成本，欧洲铝、锌减产持续。 随着俄乌冲突持续发酵，以原油、天然气为代表的能源价格急剧走高。其中TTF基准荷兰天然气上涨至122.9EUR/MWh（3月1日数据），重回21年四季度价格高位区间。成本推动下，欧洲电价近日进一步上涨至历史高位，英、德、法及荷兰等国电价均上升至300EUR/MWh以上（3月4日数据），其中德国及法国电价较21年年底增幅分别达62%、34% 以德法两国当前电价（3月4日）进行计算，与2012年底相比，电解铝电力成本进一步增加超2000、1300美元/吨（吨铝耗电以13500KWh计），铝厂仍处于亏损状态；锌冶炼成本增加在500、350美元/吨以上（吨锌耗电以3500KWh计）。 欧洲铝、锌冶炼厂持续面临较大冶炼成本压力，或导致已减产产能推迟复产的同时致使更多冶炼厂采取减产行动。 多方制裁或造成俄罗斯铜铝等工业金属出口缩减。 欧美对俄制裁进一步加码，其中SWIFT制裁或对俄罗斯金属出口形成一定制约。 具体来看，2021年俄罗斯铝出口量348万吨（原铝及铝合金）。2021年俄罗斯铜（精铜及合金）出口46万吨。在结算系统可能受到制约的情况下，短期内俄罗斯铝出口或受扰动，进一步影响全球金属供给格局。 此外，海德鲁及美铝于3月2日相继公告宣布暂停与俄铝合作；同时航运物流方面或进一步影响俄罗斯金属流动。当前欧洲铜、铝LME库存均处于历史低位，低库存水平下供应扰动或进一步加剧现货紧张程度。 总体来看，短期内俄乌局势持续紧张或导致能源价格维持高位，铝、锌等高耗能金属成本压力凸显，仍面临一定减产压力；同时欧美等国对俄直接制裁叠加局势紧张带来的物流影响或将导致俄罗斯金属出口受限，海外金属供应规模及供应结构短期内或面临较大不确定性。俄乌局势缓解前，以铝、锌、铜为代表的工业金属价格预计仍将维持高位。 投资建议：关注具备资源优势的上游企业，建议关注：云铝股份、神火股份、驰宏锌锗、中金岭南。 风险提示：俄乌局势变化；海外能源价格大幅变化；下游需求不及预期。 1.天然气上涨持续抬升海外电力成本，欧洲铝、锌减产持续 1.1.俄乌冲突加剧欧洲能源短缺预期，电价持续冲高 近日，随着俄乌冲突持续发酵，以原油、天然气为代表的能源价格急剧走高。 其中TTF基准荷兰天然气上涨至1 22.9EUR/M Wh（3月1日数据），重回21年四季度价格高位区间。 成本推动下，欧洲电价近日进一步上涨至历史高位，英、德、法及荷兰等国电价均上升至3 00EUR/M Wh以上（3月4日数据），其中德国及法国电价较21年年底增幅分别达62%、34%。 图1：TTF基准荷兰天然气价格（EUR/MWh） 图2：欧洲国家电价（ EUR/M Wh） 长期总量来看，欧洲天然气结构性短缺。自2001年，欧洲天然气本土产量逐年走低，天然气供给总量未见增。能源结构方面，据Ember，2021年欧盟天然气占比达20.3%，仅次于核能（24.3%），其中天然气自俄罗斯进口量需求占比超30%。分区域来看，中东欧国家天然气更加依赖俄罗斯进口，对俄罗斯进口依存度大多在50%以上。同时德国、波兰、意大利等国天然气进口主要来自俄罗斯。 图3：欧洲天然气供给结构 图4：2020年欧洲各国天然气俄罗斯进口/总进口量 库存方面来看，截止2月底，欧盟天然气库存下降至3年以来低位。当前随着欧美与俄罗斯冲突持续，俄罗斯对欧输送的管道气不稳定性抬升，低库存进一步加剧价格对供应扰动弹性。 表1：俄罗斯-欧洲主要天然气管道 1.2.电价冲高进一步抬升铝、锌冶炼成本 欧洲铝、锌产能四季度以来均现减产，电价再次冲高冶炼厂重回高成本区间。 据IAI，欧洲2021年原铝产量746.8万吨，全球占比超过11%。2021年4季度开始，受电力成本持续抬升影响，以Aldel、Dunkerque、Trimet等为代表的部分欧洲铝冶炼厂陆续宣布减产，截止2月底，欧洲铝冶炼厂减产产能达87万吨。 表2：2021-2022海外电解铝减产产能 精锌冶炼方面，欧洲大型锌冶炼厂Glencore及Nyrstar也自21年10月开始陆续宣布一定程度减产。据ILZSG，欧洲精锌冶炼年产量240万吨，全球占比约为18%，其中Nyrstar和Glencore及Boliden三家冶炼企业覆盖欧洲80%以上的产能。 表3：2021-2022海外精锌减产产能 以德法两国当前电价（3月4日）进行计算，与2012年底相比，电解铝电力成本进一步增加超2000、1300美元/吨（吨铝耗电以13500KWh计），铝厂仍处于亏损状态；锌冶炼成本增加在500、350美元/吨以上（吨锌耗电以3500KWh计）。短期来看，欧洲能源问题缓解之前，电价预计仍维持高位运行，欧洲铝、锌冶炼厂持续面临较大冶炼成本压力，或导致已减产产能推迟复产的同时致使更多冶炼厂采取减产行动。 2.多方制裁或造成俄罗斯工业金属出口缩减 随着俄乌局势逐渐发酵，欧美对俄制裁进一步加码，其中SWIFT制裁或对俄罗斯金属出口形成一定制约。 具体来看，2021年俄罗斯铝产量376.4万吨，全球占比近6%，出口量348万吨（原铝及铝合金），主要流向中、日、韩及欧美国家。2021年俄罗斯铜（铜及合金）出口46万吨，中国、荷兰及德国出口合计占比约75%。在结算系统可能受到制约的情况下，短期内俄罗斯铝出口或受扰动，进一步影响全球金属供给格局。 图5：俄铝产量（万吨）及全球占比 图6：俄罗斯铝出口量（万吨） 图7：2021年俄罗斯原铝出口结构 图8：2021年俄罗斯铝合金出口结构 图9：俄罗斯铜及合金出口量（万吨） 图10：俄罗斯铜及合金出口结构 此外，海德鲁及美铝于3月2日相继公告宣布暂停与俄铝合作，其中涉及海德鲁部分铝土矿及氧化铝采购业务；同时航运物流方面或进一步影响俄罗斯金属流动。库存方面来看，当前欧洲铜、铝LME库存均处于历史低位，低库存水平下供应扰动或进一步加剧现货紧张程度。 图11：LME分地区铜库存（吨） 图12：LME分地区铝库存（吨） 总体来看，短期内俄乌局势持续紧张或导致能源价格维持高位，铝、锌等高耗能金属成本压力凸显，仍面临一定减产压力；同时欧美等国对俄直接制裁叠加局势紧张带来的物流影响或将导致俄罗斯金属出口受限，海外金属供应规模及供应结构短期内或面临较大不确定性。俄乌局势缓解前，以铝、锌、铜为代表的工业金属价格预计仍将维持高位。 3.投资建议 关注具备资源优势的上游企业，建议关注：云铝股份、神火股份、驰宏锌锗、中金岭南。 4.风险提示 俄乌局势变化； 海外能源价格大幅变化； 下游需求不及预期。