疫情及新项目影响21年表现，关注后续复苏及资源整合

疫情反复下，公司 2021 年业绩亏损，处于预告区间内。2021 年全年，公司实现营收 3.58 亿元/-16.87%,实现归母业绩亏损 3780.32 万元/-153.63%，处于业绩预告（亏损 2,800~3,800 万元）区间内，EPS-0.07 元，盈利表现尚不及 2020 年，主要系去年下半年疫情反复及迪庆香巴拉新项目开业拖累。 Q4 营收 0.68 亿元/-56.69%，业绩亏损 4876.26 万元，承压显著。 疫情反复致客流承压，迪庆新项目开业进一步拖累。疫情下云南省 2021 年暂停跨省游时长累计 92 天，暑期旺季基本停业，直接导致客流下滑，主业承压。其中，全年索道客流 216.14 万人次/-22.40%，索道收入 16638.61 万元/-20.93%，仅 2019 年的 45-50%；酒店方面，和府酒店收入下滑 15%，业绩增亏，而新开迪庆项目虽带来收入增长，但业绩增亏明显，进一步拖累； 印象丽江游客下滑 27%，收入同降 32%，净利润同降 74%，仅为 2019 年的 6%。 疫情反复及迪庆新项目开业影响下，毛利率-9.40pct，期间费用+11.43pct。 短期仍需跟踪疫情，但未来边际放松仍有预期，兼顾资源整合和股权问题。 今年以来疫情仍有反复，预计短期仍对公司经营产生不利影响。但是，一方面服务业相关纾困政策等政策利好出台，另一方面精准防控强化下，未来疫情防控仍不排除逐步边际放松，中线复苏仍可期。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一 A 股上市公司，资源优势较突出，最新公告拟打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。目前泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合持续推进，仍有望带来中线看点。此外，此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定。 风险提示：疫情及其他系统性风险，股权问题解决低于预期，外延低于预期。 投资建议：跟踪疫情，期待复苏，中线关注区域整合，暂维持“增持”。 考虑近期疫情反复影响，我们预计 22-24 年 EPS0.15/0.35/0.42 元（此前预计 22-23 年 0.35/0.47 元），主要系疫情下客流假设下调以及迪庆等新项目培育期拖累等影响，对应 PE41/18/15 倍。短期仍需跟踪疫情，但后续复苏仍有期待，且公司作为滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，中线仍有望积极推进区域旅游资源整合，静待控股权博弈落地，暂维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 疫情反复下，公司 2021 年业绩亏损，处于预告区间内 2021 年全年，公司实现营收 35834.82 万元/-16.87%,较疫情前恢复不及 50%，实现归母业绩亏损 3780.32 万元/-153.63%，处于业绩预告（亏损 2,800~3,800 万元）内，EPS-0.07 元。公司 2021 年盈利表现尚不及 2020 年，主要系去年下半年疫情反复及迪庆香巴拉新项目开业拖累。 Q4 来看，公司实现营收 6809.00 万元/-56.69%，仅恢复至 2019 年同期的 41.43%，业绩亏损 4876.26 万元/-321.69%，承压较显著。 图 1：2021 年业绩亏损拖累 图2：2021Q4 显著承压，系近几年 Q4 最低表现 下半年疫情反复致客流承压，迪庆新项目开业进一步拖累 由于疫情扰动，2021 年云南省 3 次暂停开展跨省旅游活动，全年暂停跨省游时长累计 92 天，其中包括 8 月暑期旅游旺季和 11 至 12 月份会展旺季，暑期旅游旺季公司基本处于停业状态，Q3、Q4 业绩显著承压，营收分别同比下跌约 51%、57%，且三四季度占全年收入及利润比重加较高，对公司经营表现冲击较大。 索道方面，2021 年公司三条索道共计接待游客 216.14 万人次/-22.40%，恢复至2019 年同期的 45.24%，其中玉龙雪山索道接待游客 153.21 万人次/-16.15%，恢复至 2019 年同期的 49.90%；云杉坪索道接待游客 59.23 万人次/-29.52%，恢复至 2019 年同期的 39.46%；牦牛坪索道接待游客 3.70 万人次/-68.64%，恢复至 2019年同期的 18.00%。索道业务中玉龙雪山索道收入占比居首，影响最大。2021 年索道收入 16638.61 万元/-20.93%，恢复至 2019 年的 50.21%，降幅与客流接近。2021年公司索道客流及收入表现尚不及 2020 年，旺季疫情影响拖累较大。 酒店方面，2021 年和府酒店公司实现营业收入 8,099.06 万元/-14.57％，恢复至2019 年同期的 68.82%，实现净利润-2,616.65 万元，同比增亏 1,818.05 万元。 同时迪庆香巴拉旅游投资有限公司（含迪庆英迪格酒店、奔子栏丽世酒店）实现营业收入 2,007.62 万元 /+213.73%， 而业绩却亏损 4,053.20 万元 ,同比增亏3,773.65 万元，主要系迪庆月光城英迪格酒店 2021 年 3 月 1 日新开业拖累。 演艺方面，印象丽江共计演出 334 场，共计接待游客 47.76 万人次/-26.68%，实现营业收入 4,633.71 万元/-32.15%，净利润 418.49 万元/-73.77%，其中客流与营收仅恢复至 2019 年的四分之一左右，而净利润恢复情况更低，仅为 6%，较 2020年也承压明显。 图 3：公司各业务变化情况 图4：印象丽江收入业绩表现 疫情反复及新项目影响，毛利率和期间费率较 2020 年进一步承压 综合来看，2021 年公司毛利率为 46.14%/-9.40pct,其中酒店、演艺业务毛利率分别下降 16pct、8pct,主要系疫情反复下客流承压，存量主业刚性成本压力及新开酒店项目拖累共同影响。同时，公司期间费用率 44.00%，同比 2020 上升 11.43pct，主要系新开业酒店拖累。具体来看，公司销售费用率同比上升 1.46pct；财务费用率变动不大，基本与 2020 年同期水平相当；管理费用率上涨最高（10pct），系期间费用率上升的主要原因，主要是新项目开业及疫情反复影响，其中 2021年工资及附加同比增长 20.44%，兼有开办费用增加影响。 图 5：公司毛利率和净利率变化 图6：公司期间费用率变化趋势 短期仍需跟踪疫情，但未来边际放松仍有预期，兼顾资源整合 今年以来，疫情仍有反复，短期仍对公司经营产生不利影响。但是，一方面服务业相关纾困政策等政策利好出台，另一方面精准防控强化下，未来疫情防控仍不排除逐步边际放松，复苏仍然可期。中线来看，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一 A 股上市公司，拥有丽江核心景区玉龙雪山 3 大索道经营权及印象丽江（地处玉龙雪山）演出经营权，最新公告拟打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。同时其高端酒店资源地处丽江-香格里拉的核心区域，资源优势较突出，目前泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，金沙江沿线丽世系列山居精品民宿也全面投入运营，区域整合持续推进，仍有望带来中线看点。此外，考虑此前公告国资控股地位有望重新明确，但目前雪山公司与华邦健康仍系一致行动人，未来需跟踪股权问题最终落定。 图 3：公司股权结构 附表：相关公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）