地产大变局系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？

地产何以至此？政策精准调控，销售基本面下行，导致部分房企遭遇融资性现金流和经营性现金流双杀，引发现金流危机。此轮调控较以往更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧。三道红线、银行房贷两集中、前融资金管控等政策导致房企融资端资金受限。销售下行叠加预售资金监管趋严后，经营性现金流也遇阻。而同时项目支出相对刚性，导致房企遭遇融资性现金流和经营性现金流双杀，收缩压力较大、扩张乏力、暴雷频频。因此整个行业的症结在于现金流不畅、需求侧太弱，目前虽然从开发贷、按揭贷、公积金贷款、和部分城市的预售资金监管方面陆续有出台一些放松政策，但政策落地需要时间和力度。我们判断政策依然只到中段，更多资金面、需求侧的政策在途。 房地产行业对地方财政收入贡献度不断提高，2020年各省均值已达49.5%。 房地产行业对全国财政收入的贡献主要通过房地产相关税收和国有土地使用权出让收入，目前这两项的贡献度已经达到36%，且2015-2020年均提升2.67pct。 增量部分主要由国有土地使用权出让收入提供。各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏；最低的为宁夏、内蒙古、山西。2015-2020年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升 ， 其中提升幅度最大主要为中西部经济相对较弱地区 ， 如青海（29.2pct）/湖南（26.8pct）/陕西（23.7%）。 房地产基本面下行导致财政收入减少，将提高地方负债率，影响当地城投再融资能力，导致城投债利息偿付承压。当房地产基本面迅速下行时会带来税收和土地出让金的显著下降，从而影响地方政府的财政收入，通过以下逻辑链条：“地方财政收入减少——地方负债率提高——城投债估值波动利差走高——再融资能力下降——非标违约可能性提升——城投债利息偿付承压”，对城投公司产生一系列的不良影响。负债率较高的区域往往城投债利差较大，非标违约频次较高。 2020年国有土地使用权出让收入覆盖2022年城投债到期利息倍数较低的省份有重庆、新疆、湖南、青海、天津。其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行业的依赖程度较高，因此如果土地市场规模下降，将加大这些区域的城投债到期利息偿付压力。 投资建议：我们认为基本面仍处于底部，但政策宽松方向明朗，维持地产开发板块“增持”评级。之前我们判断本轮政策力度尚显不足，近期多地首付比例降低、四限政策放松，预计更多政策利好在途，主要方向在改善企业资金面、需求侧等。我们认为“政策面持续利好—行业基本面筑底后续有望回升—国央企及优质民企恢复拿地，拿地毛利率修复”是2022年的主线逻辑，会在后期达到基本面、行业面、企业面三层次共振向上。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注房企：A股保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、万科A、华发股份、金科股份、新城控股；H股中国海外发展、绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。 风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，房地产税政策力度超预期，房企信用违约及其影响扩散风险。 重点标的 股票代码 一、地产何以至此？精准调控，融资销售双杀 本轮调控周期民企地产陆续出险，其本质是现金流出现了流动性危机。我们通过复盘来解释地产何以至此。 1.1政策精准调控，房企遭遇销售和融资双杀，资金来源受限 此轮调控较以往每轮相比更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧，导致行业融资性现金流和经营性现金流双双下滑。自2020年末出台“三道红线”政策，2021年又陆续出台了银行房贷两集中、前融资金管控（拿地资金穿透管理）、各地四限（限购、限贷、限售、限价）加严、学区房政策调整、二手房三价合一等。初期房企融资端资金受阻，从5月起需求端逐步下行，导致经营端现金流也遇阻。再加上部分房企暴雷过后，预售资金管控加严，本就受阻的现金流更加岌岌可危，导致越来越多房企违约。 图表1：2020Q3开始，供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面精准调控 下面我们具体分析融资端、需求端和房企端的调控政策及其影响： （1）融资端： 2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布始实行房地产贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。 房贷“两集中”制度从信贷供给端约束了个人的购房按揭以及房企的相关贷款。自实施以来，房地产开发贷款余额从2021Q2开始连续下滑，每季度减少1200~1500亿元； 个人住房贷款余额同比加速下滑，Q2和Q3同比增速分别下滑1.5pct和1.7pct。 图表1：房地产开发贷款余额连续三个季度减少 图表2：个人住房贷款余额同比增速放缓 整体融资收紧的环境下，房地产企业的各类融资渠道被逐步加码调控，特别是前融资金管控趋紧。2021年2月监管部门表示继续开展“两压一降”，融资类信托规模迅速回落；5月供应链ABS叫停；8-9月，各大城市在第二轮集中供地中对拿地资金进行穿透管理，严控资金来源，土地款融资业务被封堵；此外，跨区域地方城商行/金融机构业务停滞，金交所被禁止为房企融资。房企杠杆受到约束，拿地能力进一步被削弱。 图表3：2019年银保监会开始规范信托公司对房企融资模式，信托贷款资金余额同比转负 图表4：资金信托投向房地产新增额持续为负 图表5：房地产企业的各类融资渠道被逐步加码调控 （2）房企端： 2020年8月，三道红线出台，房企面临降杠杆甚至降有息负债规模的压力。且三道红线若长期存在，则从资产负债表层面直接决定了未来房企扩张的空间。2021年上半年，30家样本房企有息负债共计4.7万亿元，同比降低3.5%，较2020年末降低6.5pct。 其中不同档位的房企有息负债规模增速出现分化，绿档/黄档/橙档/红档企业（根据2020年年报数据划分）有息负债规模同比分别为+10.3%/+0.3%/-9.1%/-26.8%，增速分别-2.4pct/-1.3pct/-9.9pct/-20.7pct。 图表7：30家样本房企中不同档位（按照2020划分）房企2021H有息负债同比增速 图表6：30家样本房企总有息负债增速持续下降 2021年6月，商票纳入房企债务监管，限制了房企通过供应商融资的渠道，经营杠杆受限。据证券日报，2021年6月央行开始启动“将商票纳入房企债务监管”的试点工作，要求房企每月上报商票数据。商票是企业签发给上下游的支付结算工具，计入应付账款和票据，本是合法的商业活动，但是因为不计入有息负债且发行简单，越来越多的房企通过商票来进行变相融资。据上海票据交易所统计，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%，未来若将全部房企商票纳入监管范畴将进一步加剧房企对供应商付款的压力。 图表8：2016-2020年不同规模梯队房企的应付票据/有息债券 图表9：房企到位资金中各项应付款-工程款2021年下半年显著下滑 2021年下半年，“保交房”行动后多地加强预售资金监管，房企实际可动用资金不及预期。预售资金监管基本执行一城一策，并按照“重点监管资金+一般监管资金”的框架进行监管。一般来说商品房预售时的入账资金（含首付款、分期付款、一次性付款、银行按揭贷款、住房公积金贷款等）直接存入专用账户。预售项目入账资金未达到重点监管资金总额时，实施全额资金监管；入账资金超出重点监管资金总额后，超出部分资金进入一般监管账户，并可转出用于相关工程建设及偿还工程开发贷。重点监管资金的额度有几种确立方式，主要包括按预售款总额基数、以工程造价总额为基数、以固定计价基数以及一盘一策等几种模式。 2021年下半年开始房企违约事件频发，为了防止预售资金被挪用造成项目烂尾，多地加强了预售资金监管，预售资金提取难度增加。但整体预售资金监管对待不同信用等级的房企采取不同的监管举措和容忍度，信用等级高的相应降低重点监管资金额度，信用等级低的增加额度，且有的房企在部分城市能通过保函来替换对应监管额度。此外，部分城市或者项目存在超额监管的现象，有的一般监管账户也全额监管，有的要求补充已经售罄项目的预售监管资金。在预售资金监管加严的背景下，快速下行的销售又进一步导致超出重点监管资金户的资金快速减少，进一步加剧了房企流动性风险。 图表10：预售资金监管方式（以下比例以昆明为例） 图表11：2021年下半年开始部分城市加强了预售资金监管 （3）需求端： 2021年下半年开始，全国商品房销售转冷，房企销售回款显著下行。2021年来各地方政府调控政策频出，“四限”政策不断加码，房价不涨预期加强，新房购买、供应受阻。此外，学区房政策调整、二手房三价合一，使得二手房学区房房价出现下跌，叠加房贷放款速度缓慢，影响了整个二手房市场的情绪。样本二线城市二手房销售额单月同比在7月从两位数增长骤降至2%，8月同比转负，Q3和Q4降幅分别达到20.4%和43.1%。由于二手房交易萎缩，改善型客户的新房交易也相应萎缩，全国商品房销售额单月同比7月转负，Q3和Q4分别下降14.1%和18.7%；百强房企权益销售额单月同比6月转负，Q3和Q4分别下降22.1%和35.3%。目前整体销售处于历史底部，开年仍旧未见改善。2022年1-2月百强房企权益销售额同比下降44.8%，降幅进一步走阔。 图表12：全国商品房当月销售额及同比 图表13：百强房企月度权益销售额及同比 图表14：全国样本城市二手房当月销售额及同比 图表15：销售回款资金来源持续回落 1.2房企资金承压导致拿地收缩，土拍市场冷淡 房企现金流吃紧，拿地意愿和能力降低，土地市场自2021下半年开始极速走冷，成交锐减、流拍率增长、溢价率走低。2021年2月开始全国300城宅地累计供应面积同比持续为负，2021年全年供应12.3亿方，同比降低10%；宅地成交建面和出让金总额同比分别降低23.6%和6.6%。分上下半年来看，2021上半年300城宅地成交建面同比减少9.6%，而下半年成交建面同比减少33.3%；上半年成交金额同比增加14.2%，而下半年成交金额同比减少22.8%。下半年的市场随着销售的走弱，极速转冷，多地频现土地流拍和底价成交的现象，每月的土拍溢价率从21年9月起降至5%以下，每月土地流拍率从8月起提高至15%以上。1月受集中供地停滞以及疫情反复等影响，土地市场更加冷淡，300城土地成交建面和出让金同比增速分别为-51.2%和-70.3%，流拍率高达49.6%。在融资性现金流和经营性现金流双重受挫的背景下，房企只能够通过收缩拿地的方式减少开支。 图表16：全国300城宅地供应面积和成交面积的累计同比、流拍率 图表17：300城市住宅用地土地出让金和累计同比 图表18：一线城市住宅用地成交均价及溢价率 图表19：土地购置费用当月同比从6月转负，全年累计同比降低2.1% 图表20：全年土地成交价款增速放缓至2.8% 从核心22城的两轮集中供地的表现来看，三轮集中供地土拍热度逐轮递减。第一轮土拍市场火热，整体溢价率和流拍撤牌率分别为15%和6%。第二轮集中土拍骤冷，溢价率下滑至4%，流拍/撤牌率飙升至41%。第三轮虽然部分城市放松了要求，但是房企拿地热情依然不高，整体溢价率进一步下降至2%，底价成交常态化，流拍撤牌率22%。 大量民企处于“躺平”状态，多城主要依靠国央企和城投兜底拿地，第二批和第三轮拍地中国央企投资金额占比均在70%以上，而第一轮仅50%。 图表21：三轮集中土拍的溢价率与流拍率 图表22：三轮集中土拍的国央企和民企投资金额占比情况 1.3从房企资金流入流出角度拆解调控政策产生的影响 房企一般以总部—区域公司—城市公司—项目公司的方式管控项目。房企现金流主要来源于融资性现金流和经营性现金流，即主要为外部借款和销售回款。房企的资金从总部（自有资金、金融机构借款等）流向项目公司，并且在达到合适节点，重新回流总部。