盈利能力行业领先，“一主两翼”成长可期

华东优质水泥企业，布局西北、西南拓宽发展空间。上峰水泥成立于浙江诸暨，专注水泥、熟料、骨料等建材产品的生产和销售，公司80%以上业务收入来自华东地区。 近年公司跨区域布局进入西北、西南市场，在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。截至21H1，公司共具备熟料年产能1475万吨，水泥1750万吨，在建熟料产能约为770万吨；受益产能新增投放及产线技改，20年/21H1公司水泥熟料销量达到1699/976万吨，同比+4.2%/+33.5%；20年/21H1公司水泥熟料的单吨价格为321/319元/吨。随着后续在建产能逐步建成达产，公司成长空间有望进一步释放。 稳增长下需求仍处高位平台期且供给协同意愿更强，中长期行业格局望持续优化。我们预计在基建稳增长、地产边际回暖情况下22年水泥需求虽有所收缩但仍处高位平台期，全年产量预计同比个位数下滑，总量维持20亿吨以上。在需求收缩背景下，企业为维护市场稳健发展在供给侧协同的意愿有望增加，且近期水泥龙头企业交叉持股有望共同促进行业良性竞争，行业格局进一步优化。中长期双碳政策对企业碳减排技术和成本控制能力提出了更高的要求，龙头企业优势凸显，且水泥龙头企业账上现金充足，新一轮整合兼并已开启，行业长期格局向好。 “T”型布局实现成本有效控制，盈利能力行业领先。公司采取熟料基地—长江水运物流—粉磨站布局方式，在核心熟料基地具备自主开采权的优质石灰石矿山，保障熟料生产长期稳定，依托长江水路扩展运输半径有效降低运输成本，且依托华东临江布局水泥粉磨站直接对接下游需求，充分把握区域价格弹性优势。20年公司单吨水泥熟料成本169元，成本控制能力领先；20年单吨毛利152元，可比公司中仅次于海螺水泥。 得益于出色的成本费用控制能力，公司盈利能力行业领先，20年公司水泥熟料吨归母净利润达到120元/吨，20年ROE为33.2%，均处于同行业上市公司首位。 骨料、环保产业延伸，共推企业成长。在立足水泥熟料主业基础上，公司围绕骨料、环保进行产业链延伸布局。骨料业务方面，得益于充足的石灰石矿资源，公司骨料业务毛利率达到近80%。受益宁夏新增产能，21H1公司骨料销售532万吨，同比增长5 6%，当前公司骨料产能约1500万吨，后续目标产能达3000万吨以上，骨料业务贡献有望持续放大。危废处理方面，21H1公司宁夏及安徽水泥窑协同处臵和危废填埋场、油泥处理等项目开始投入运行，具备处臵量约50万吨，21H1实现营收5781万元，净利润1979万元，后续力争年产能超百万吨。 新兴产业投资持续推进，未来有望逐步贡献收益。公司立足水泥建材主业同时适度开展新兴产业投资，力图优化资源配臵并平衡单一产业周期性波动风险，培育企业新经济效益增长点。公司投资范围集中在国家“卡脖子”问题的核心技术创新领域，此前参股公司合肥晶合集成于21年5月提交科创板IPO申请获上交所受理。22年公司计划继续使用不超过5亿元额度进行新经济股权投资，后续随着相关公司顺利上市，投资收益有望逐步释放，共享新兴行业发展红利。 盈利预测及投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来几年水泥熟料、骨料产能均能实现快速增长，新兴产业投资稳步推进亦有望逐步贡献收益。我们预计2021-2023年公司归母净利润为22.2、28.2、30.0亿元，对应PE为8、6、6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险。 华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间 深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越 优质民营企业，专注水泥业务发展。上峰水泥于1978年创立于浙江诸暨县，先后在浙江、安徽、新疆、宁夏、贵州、内蒙古以及境外吉尔吉斯斯坦等地布局生产基地，是一家从事熟料、水泥、骨料及混凝土等建材产品生产制造的跨区域企业。经历40年稳健发展，公司已从集体企业发展成当今的国际化水泥建材生产与服务集团。2013年，公司对原“ST铜城”进行资产重组并登陆深交所主板完成上市。2021年，公司水泥产能全国排名15位，2019、2020连续两年被中国水泥网评为水泥行业综合竞争力前3名。 图表1：公司发展历程 公司实控人为董事长兼总经理俞锋，第一大控股股东为浙江上峰控股集团有限公司，持股比例31.5%。中国建材集团旗下南方水泥有限公司参股14.4%，系公司第二大股东（第3、4、5大股东铜陵有色、浙江富润、海螺水泥分别持股10.3%、4.1%、2.5%），前五大股东持股合计62.8%，股权结构较为集中。 图表2：公司股权结构 司营收自45.9亿元增长至64.3亿元，近3年CAGR11.9%，归母净利润自7.9亿元增长至20.3亿元，CAGR37%。2020年公司营收及归母净利润分别同比下滑13.2%及13.1%，主要受当年疫情、汛情影响，以及因实施超低排放标准，主要基地停产技改一个月致使产线运转率下降。 从盈利能力看，公司毛利率及净利率水平自2017年34.7%/16.7%提升至2020年48.6%/31.2%，近年来盈利能力显著改善并维持高位水平。 从费用水平看，同期公司期间费用率自10.8%降低至10.2%，其中2020年较上年增长2.4p Ct ，系当年新增矿山资源的无形资产摊销所致。 图表3：公司营收及同比增速（亿元，%） 图表4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 图表5：公司毛利率及净利率水平（%） 图表6：公司期间费用率水平（%） 水泥建材主业营收占比超90%，水泥熟料、骨料业务保持高毛利水平。 从收入结构看，截至2021年6月30日，公司水泥、商品熟料、砂石骨料、商品混凝土产品营收占比分别为61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合计占97.7%。公司在专注做好主业的同时，也逐渐拓展了水泥窑协同处臵环保等相关产业，并逐渐收缩、退出房地产业务。从毛利水平看，公司水泥及商品熟料毛利率维持均在43%以上水平，而砂石骨料毛利率则逐年提升至约80%高位水平，商品混凝土则在25%水平上下波动。 图表7：公司业务收入结构（%） 图表8：公司水泥建材产品毛利率水平（%） 扎根华东地区，跨区域布局业务发展 华东市场为核心，西北、西南地区逐步贡献增量。从区域结构看，公司扎根华东市场，区域营收占比超过80%，随着在新疆、宁夏、贵州等地水泥熟料产能的布局，公司西北、西南地区业务空间逐步打开，2021H1公司西北、西南地区分别实现营收4.6亿、1.9亿，占比达到12.7%、5.2%，跨区域扩张发展正逐步贡献业务增量。 图表9：公司区域收入占比（%） 图表10：公司区域收入规模（亿元） 跨区域产能建设持续推进，积极拓展海外布局。截至2021年6月30日，公司在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江西等9个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约50多家子公司，具备水泥熟料年产能约1475万吨，水泥约1750万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线十一条，在建水泥熟料生产线四条。据公司公告，在建项目中广西都安5000t/d熟料产线于2020年9月开始建设，首期计划投资10.14亿元，建设完成后预计年产熟料155万吨，年产水泥200万吨； 另两条国内新增产线分别位于贵州都匀及浙江诸暨，日产能分别为4000 t/d、4500t/d。海外方面，公司在吉尔吉斯斯坦建设一条2800t/d熟料水泥生产线及其配套粉磨生产线，年产熟料84万吨，年产水泥120万吨。项目于2016年启动建设，当前已完成了部分基础设施建设以及设备订货和制作，但由于吉尔吉斯斯坦国家政治和法律环境变化，项目具体单项审批等环节效率低，竣工投产时间仍不确定。 图表11：公司熟料产能布局（t/d） 图表12：公司水泥粉磨产能布局 需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化 需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位 基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。经济稳增长下基建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。根据工信部统计，2021年全国水泥产量23.6亿吨，同比下滑1.2%，下半年限电限产对水泥产量影响明显。2022年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为全年水泥产量预计小个位数下降，总体仍处在20亿吨左右高位平台期。 需求小幅收缩下供给协同优化意愿或有望增强。根据数字水泥网统计数据，2021年新点火水泥熟料产能3574万吨，剔除臵换关停的产能2884万吨，2021年全国净新增产能为690万吨（同比增长0.4%）。2021年12月29日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。在需求处于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。我们认为在需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的协同意愿有望加强。错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。特别是从2021年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善，错峰执行落地情况有所改观。 图表13：全国水泥产量及增速（万吨，%） 图表14：各年度全国熟料产能新增情况（万吨） 华东产能占比全国近三成，供应格局良好。2021年底华东地区熟料产能占全国产能比重26.3%，作为全国第一大水泥市场，华东整体供应格局良好。这一方面受益于区域下游需求的高景气度，另一方面则是因为华东地区较早开始对新增产能实施控制。从熟料产能集中度来看，2021年华东地区CR5与CR10分别为60.1%、70.3%，仅次于东北地区。据水泥地理统计，华东地区熟料产能利用率多年维持在80%左右，显著领先于全国其他各地区。随着严禁产能新增以及环保政策逐步趋严，未来行业或加速整合，产能集中度有望进一步提升，这将有效加强头部企业市场定价权，提升区域价格稳定性与利润弹性。 图表15：2021年全国水泥熟料产能分布（%） 图表16：2021年各地区熟料产能集中度（%） 图表17：2021年华东地区熟料产能分布（%） 图表18：各地区历年熟料产能利用率（%） 价格中枢或仍处近几年较高位臵。截至2022年2月25日，全国P.O 42.5水泥均价为515元，周环比+1元/吨，同比去年+80元/吨，水泥价格维持近年高位。春节后长三角沿江地区水泥熟料迎三轮上涨，离岸装船价440-450元/吨，3月市场逐步进入旺季水泥价格有望继续维持高位，有利于全年价格保持良好趋势。从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三大方向掘金2022》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计煤炭价格波动性减弱，2022年动力煤市场价格中枢预计较2021年有所下移，但会高于“十三五”期间（2016-2020年）各年份的平均值。因此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏高位意愿较强，我们认为2022年水泥价格预计会继续从前期高位回落，但整体价格中枢预计处于近几年高位。 图表19：全国P.O42.5水泥均价（元/吨） 图表20：动力煤价格走势（元/吨） 价格中枢高位维持且成本压力同比下降，企业水泥熟料吨毛利有望持续改善。考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且2021年一季度需求情况更好，我们认为水泥企业在2022年一季度需求压力较大，销量较难增长。专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望在2022年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度逐步迎来经营改善；且2022年煤价波动较2021年有望减小，在价格中枢维持高位下，企业吨毛利有望持续改善。 双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时 水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。根据中国建筑材料联合会数据，2020年水泥工业二氧化碳排放12.3亿吨，同比+1.8%，水泥工业在建筑材