天然气+风电双轮驱动，多方加码助力稳步成长

简介：“天然气+风电”双轮驱动的清洁能源公司 公司为河北省清洁能源产业上市平台，主营天然气销售业务及风力发电业务。公司2021年实现天然气售气量38.1亿立方米，风电发电量135.7亿千瓦时；伴随主营业务规模快速扩张，公司营收规模与净利润持续增加，2021年前三季度营业收入107.01亿元，同比增长28.64%，归母净利润15.32亿元，同比增长62.67%。 天然气：管网工程助力市场拓展，唐山LNG项目战略性凸显 公司持续推进管网建设，下游市场快速拓展，业务布局不断完善。公司持续推进基建工程建设，截至2021年6月30日，公司累计运营管线长度达7087.99公里。依托于管线运营长度及覆盖范围优势，公司下游市场快速拓展，天然气业务布局不断完善。截至2021年6月30日，公司累计拥有用户441284户，运营CNG母站7座、CNG子站6座、LNG加注站3座、L-CNG合建站2座。公司售气量持续增长，天然气业务长期向好。 唐山LNG项目战略意义凸显，催化业绩高增。京津冀地区天然气消费不均衡性突出，调峰需求较大。公司新建唐山LNG项目，供应及调峰能力辐射整个京津冀地区，战略意义显著。同时该项目经济效益可观，投产后预计贡献归母净利润达7.2亿元，公司业绩有望显著增长。 可再生能源：风电领跑，多类型新能源项目布局 公司享受新能源行业政策及降本红利，风电业务规模高速扩张。风电项目成本下降，其红利向运营商转移，公司抓住机遇，风电装机规模高速扩张，截至2021年6月30日，公司风电控股装机容量达5656.45MW，项目覆盖全国多个省份。同时，依托于全国多省份项目布局及项目所在地的优质风能资源，公司风电可利用小时数高于平均水平，发电水平维持高位。 多类型新能源项目布局，公司成长属性强化。截至2020年12月31日，公司累计运营光伏项目规模达118.59MW，控股光伏容量持续增加。另外，公司加码氢能及储能赛道，一方面布局新能源制氢项目，未来天然气+风电（光伏）两大主营业务有望通过氢能产业链连接，大幅激发公司增长潜力；另一方面，公司参股投资建设河北丰宁抽水蓄能电站项目，考虑到当前调峰、填谷等需求及储能领域发展态势，公司成长性有望进一步强化。 盈利预测与估值：公司2021-2023年预计可实现营业收入153.1、163.6和223.8亿元，归母净利润21.8、22.6和29.4亿元。给予公司2023年目标价16.4元，给予“增持”评级。 风险提示：天然气价格波动，唐山LNG项目建设或运营状况不及预期，项目所在地新能源政策变动，储备项目推进情况不及预期，项目所在地电力消纳能力不足等。 财务数据和估值 1.“天然气+风电”双轮驱动的清洁能源公司 1.1.简介：河北省清洁能源产业上市平台 河北省清洁能源产业上市平台，华北地区领先的清洁能源开发与利用公司。公司成立于2010年2月，由河北建投与建投水务发起设立，通过对河北天然气及建投新能源的经营资产进行整合，搭建起统一的河北省新能源产业管控体系。公司聚焦于天然气销售及风力发电业务，经过长久发展，先后于2010年10月、2020年6月在香港联交所及上交所两地主板上市，成为河北省清洁能源产业上市平台及华北地区领先的清洁能源开发与利用公司。 图1：公司发展沿革 公司控股股东为河北建投，实控人河北省国资委，持股比例49.17%。股权结构方面，截至2022年1月6日，公司控股股东为河北建设投资集团有限责任公司，河北省国资委通过河北建投间接持有公司49.17%股份，为公司实际控制人。H股投资者合计持有公司43.84%股份，登记于香港中央结算（代理人）有限公司名下。公司为地方国有企业，主要通过参控股公司来开展天然气、风电、光伏等清洁能源业务。 图2：公司股权结构（截至2022年1月6日） 1.2.业务：“天然气+风电”双轮驱动 公司主营天然气销售业务及风力发电业务，为河北省清洁能源产业龙头。公司主要从事清洁能源的开发与利用，聚焦于天然气销售及新能源（风电、光伏）发电业务。依托“天然气+风电”双轮驱动的业务结构，公司业务规模快速扩张，已经成为河北省最大的天然气分销商及风电运营商。主营业务中的其他各项业务系公司利用其在天然气领域及风力发电领域的资源和技术优势开展的配套或延伸业务。 图3：公司主营天然气销售及新能源发电（风电、光伏）业务 天然气业务：业务类型完善，集中于河北省内。公司处于天然气行业的中下游，主要业务涉及天然气长输管线的建设及运营管理、天然气销售等环节。截至2020年12月31日，公司共拥有6条天然气长输管道、18条高压分支管道、30个城市燃气项目、22座分输站、18座门站、7座CNG母站、7座CNG加气子站、3座LNG加气站，累计运营天然气管线6501.77公里，拥有用户430854户，项目范围集中于河北省内。 表1：公司主要天然气项目简况（截至2020年12月30日） 风电业务：装机规模可观，项目地覆盖多个省份。公司以河北为依托，在全国范围内投资开发风电项目。截至2020年12月31日，公司风电控股装机容量5 471.95M W，权益装机容量4965.9MW，装机规模可观，项目地覆盖河北、山西、新疆、山东、云南、内蒙古等地区。 表2：公司控股风电项目简况（截至2020年12月31日） 1.3.财务：风电业务支撑毛利水平，投资支出持续增长 营收规模与净利润持续增加，业绩长期向好。伴随公司业务规模持续扩张，其营收规模持续增加，2016-2020年CAGR达29.9%，2021年前三季度营收规模为107.01亿元，同比增加28.64%；营业收入快速扩张带动公司净利润上涨，公司2017-2020年归母净利润CAGR达16.0%，2021年前三季度归母净利润达15.32亿元，同比增加62.67%。公司总体业绩长期向好。 图4：公司营收规模变化 图5：公司归母净利润变化 天然气业务为主要收入来源，风电业务支撑毛利水平。从营收规模来看，天然气业务为公司主要收入来源，2020年天然气/风电（光伏）业务收入占比分别为62.56%/35.53%;但从毛利贡献来看，由于风电业务毛利率水平远高于天然气业务，因此风电业务已成为公司的主要利润来源，2020年风电（光伏）/天然气业务毛利占比分别为79.5%/16.5%。风电业务规模持续扩张支撑公司毛利水平。 图6：公司2020年营收结构 图7：公司毛利贡献结构 图8：各业务毛利率水平对比 投资支出持续增加，资产负债率维持高位。一方面，伴随公司天然气及风电业务规模的高速扩张，其投资支出持续增加，2020年投资活动现金流出达100.6亿元，同比增长59.6%； 另一方面，资金需求规模较大导致公司负债水平较高，2020年资产负债率为70.8%，维持高位且伴有小幅增长。 图9：公司投资活动现金流出量 图10：公司资产负债率水平 2.天然气：管网工程助力市场拓展，唐山LNG项目战略性凸显 2.1.天然气转型支撑作用凸显，政策加码赋予行业空间 能源转型背景下天然气支撑作用凸显，能源占比持续提升。天然气属于低碳化石能源，一方面，其相比于煤、石油等碳排放水平更低，在低碳化发展、污染治理等领域发挥着重要的替代作用；另一方面，其能源供应相比于新型可再生能源更为稳定，能够在电网调峰等场景下担任重要角色，从而为各项技术突破赢得时间，为能源体系平稳转换提供支撑。因此天然气是未来能源结构不可或缺的一部分。我国2020年天然气消费量达3305.8亿立方米，近十年CAGR为11.7%，能源消费占比持续提升，2020年达8.4%。 图11：化石能源碳排放水平对比 图12：我国天然气消费量不断增长 图13：我国天然气消费占比持续提升 政策加码推动天然气加速发展，产业体系不断优化。国家近年来出台多项天然气相关政策，从利用类型、替代改造、发展规划、勘探开发、基础建设、运营体系、价格机制等多个层面推动天然气加速发展。2022年2月10日，国家发改委及能源局印发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，提出建立健全多层次的天然气储气调峰和应急体系，从而优化其产业结构。 表3：天然气产业相关政策 “工业煤改气”快速推进，“十四五”期间京津冀地区天然气消费空间仍存。“十四五”期间，“煤改气”工程将继续有序开展，工业燃料作为“煤改气”中占比最大的领域，有望快速发展，而京津冀地区作为大气污染重点防治区域，其天然气消费量有望进一步增长。 根据《中国“十四五”天然气消费趋势分析》，2025年中国工业燃料天然气消费量预计达1605亿立方米，京津冀地区“十四五”期间天然气消费总量预计达3022亿立方米，年均增长率为6.4%。 图14：“十四五”期间京津冀地区预计天然气消费量（亿立方米） 2.2.省内“一张网”布局逐步成型，管网工程助力市场拓展 天然气“全国一张网”骨架初步形成，京津冀及周边地区天然气供应能力进一步提升。伴随我国天然气多元供应体系不断完善，管网建设已成为当前的重点工作。目前天津等重点地区瓶颈已被打通，天然气“全国一张网”骨架初步形成，主干管网已覆盖除西藏外全部省份。未来将继续积极推进干线管道建设和管网互联互通，京津冀及周边地区燃气供应能力有望持续提升。 图15：中长期天然气主干官网规划示意图 公司响应政策规划，持续推进管网建设，“省内一张网”布局逐步成型。公司积极响应国家天然气政策规划，持续推进基建工程建设，从而增强天然气供应保障能力，实现省内外互联互通。截至2021年6月30日，公司累计运营管线7087.99公里，同比增长34%，同时多个管道工程项目处于建设过程中，未来公司管网覆盖范围有望进一步扩大，“省内一张网”布局逐步成型。 图16：公司运营管线长度变化 表4：公司正在推进项目情况 依托管线运营优势，公司市场快速拓展，业务布局进一步完善。依托于管线运营长度及覆盖范围优势，公司一方面大力发展天然气终端客户，其用户市场快速拓展；另一方面积极响应交通领域气化战略，审慎发展CNG、LNG项目，完善天然气业务布局。截至2021年6月30日，公司累计拥有用户441284户，同比增加23%，累计运营CNG母站7座、CNG子站6座、LNG加注站3座、L-CNG合建站2座。 图17：公司用户数量持续增加 表5：公司CNG、LNG项目情况（截至2021年6月30日） 公司售气量持续增长，天然气业务长期向好。受益于天然气业务规模的快速拓展，公司售气量也随之增加，其2021年批发气量与零售气量合计达37.1亿立方米，同比增长8%，增速可观。叠加“十四五”期间天然气需求增量及公司区域龙头优势，其售气量有望持续增长，天然气业务长期向好。 图18：公司售气量持续增长 2.3.储气设施建设步伐加快，唐山LNG项目“应运而生” 储气设施建设步伐加快，以LNG接收站储罐为主的综合调峰体系基本形成。优化天然气产业结构的目标对储气、调峰及应急等能力提出了更高的要求，各方储气责任进一步压实，储气设施建设步伐加快。截至2020年，全国已建成地下储气库（群）总工作气量比2015年增加89亿立方米，增幅达160%，沿海LNG接收站储罐罐容实现翻番，相比2015年增加566万立方米，增幅达113%。以地下储气库和沿海LNG接收站储罐为主，其他调峰方式为补充的综合调峰体系已基本形成。 图19：地下储气库（群）总工作气量（亿立方米） 图20：沿海LNG接收站储罐罐容（万立方米） 京津冀地区天然气消费不均衡性突出，调峰需求较大。受气候影响，京津冀地区天然气消费季节性峰谷差与调峰量大，采暖季天然气供应明显趋紧，不均衡性突出。而当前国内LNG接收站储罐主要集中于东南部沿海地区，京津冀地区接收及储气能力偏弱，难以满足其天然气调峰需求，需要增加新的保供通路和资源。 表6：国内LNG接收站分布情况（截至2021年1月） 公司唐山LNG项目规模可观，供应及调峰能力可辐射整个京津冀地区，战略意义显著。 为响应国家天然气产业规划及储气调峰需求，