山东城投全梳理（地区篇）

山东经济发达，GDP总量位于全国前列，人均GDP也在全国处于中等偏上水平，2021年，山东省GDP为8.31万亿元，位列31省份的第3位。 山东省经济总量不断增长，但近年来增速有所放缓，随着疫情影响逐步退散、产业转型逐步推进，2021年山东省GDP增速触底反弹，为8.3%。 财政实力方面，2021年，山东省一般公共预算收入为7284.45亿元，位列全国第5位；一般公共预算收入增速11.04%；政府性基金收入7976.94亿元。债务方面，2014年-2021年山东省广义债务率不断上升，截至2021年末，广义负债率达261.35%。 2020年初，山东省推出三大经济圈发展战略，2021年又进一步推出了三大经济圈“十四五”规划，明确了三大经济圈的发展布局，即省会经济圈、胶东经济圈、鲁南经济圈。总体来看，省会经济圈中，济南经济实力一直独秀，遥遥领先于其他地市，淄博、德州、东营次之，泰安、聊城、滨州经济实力相对较弱。胶东经济圈中，青岛经济实力最强，但债务率也最高，其次为烟台和潍坊，其余各地市相对较弱。鲁南经济圈中，临沂、济宁经济实力相对较强，枣庄则相对较弱。 园区方面，不同园区主导产业各异。山东省共有37个国家级园区和136个省级园区，各园区主导产业各有不同，大多以化工、机械设备、医药生物及电气设备为主。截至2022年2月28日，山东省共有271家A股上市公司，分布于16个地级市，其中146家上市公司位于胶东经济圈，105家位于省会经济圈，凸显这些区域的经济实力；上市公司行业分布与主导产业相符合，化工、机械设备、医药生物及电气设备行业的上市公司数量居多。国际酒店也倾向胶东经济圈、省会经济圈综合实力较强的区域进行布局。 山东省各地市城投债情况：从存量债总体情况来看，目前存量债券共134 4只，余额为11390.14亿元，其中主要类型为公司债（52.22%）、中期票据（21.20%），评级以AAA（44.40%）和AA+级（34.53%）为主，剩余期限以中长期为主。2022年山东省到期回售的债券规模约为3562.84亿元，其中4月、9月、11月是年内债券到期回售的高峰。估值方面，聊城市是仅有的估值水平超出7%的区域，济南市、烟台市、青岛市加权平均估值低于4%；淄博市、泰安市、滨州市、临沂市处于4%-5%内；东营市、德州市、枣庄市、威海市、日照市估值位于5%-6%区间内；济宁市、菏泽市、潍坊市加权平均估值在6%-7%之间。净融资方面，济南市、青岛市净融资规模较大，且近年来净融资均保持为正，且增长速度较快；此外，潍坊市、威海市、济宁市、临沂市净融资规模也相对较大，其余各地市净融资规模较小。 风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）园区统计口径有误。 山东是齐鲁圣地，孔孟文化的发源地，下辖济南、青岛、淄博、枣庄、东营、烟台、潍坊、济宁、泰安、威海、日照、临沂、德州、聊城、滨州、菏泽16个设区的地级市。本文梳理了山东省及下辖地级市的社会经济发展情况，并对相关城投公司进行重点分析，以供投资者参考。 一、经济、财政情况鸟瞰 1、山东省经济财政情况 山东省简称鲁，自北而南与河北、河南、安徽、江苏4省接壤，全省陆域面积15.58万平方千米。山东中部山地突起，西南、西北低洼平坦，东部缓丘起伏，形成以山地丘陵为骨架、平原盆地交错环列其间的地形大势。山东经济发达，GDP总量位于全国前列，人均GDP也在全国处于中等偏上水平，2021年，山东省GDP为8.31万亿元，位列31省份的第3位。 图表1：2021年全国各省市GDP情况 山东省经济总量不断增长，近年来增速有所放缓。山东省GDP从2011年的4.54万亿升至2021年的8.31万亿，疫情逐步消退后，2021年GDP增速为8.3%，较上年增长4.7个百分点，从全国来看，山东省GDP增速处于全国中上游水平，并高于2021年全国GDP增速8.1%。值得关注的是，依据全国第四次经济普查资料，山东省2018年GDP数据修订为66649亿元，比初步核算减少9821亿元，总量下调12.8%。也是从2018年开始，山东省GDP增速出现较大幅度的下降，2021年有所好转。 山东省处于新旧动能转换的真空期，旧产业正在逐步出清，新产业发展尚需时日。山东省产业偏重于资本密集型的重工业，这也是山东经济发展动能不足的重要原因之一。在此背景下，山东省开启了“新旧动能转换”转型之路，2018年10月，省政府印发了《关于加快七大高能耗行业质量发展的实施方案》，对钢铁、地炼、电解铝、焦化、化肥和氯碱工业七大高耗能行业进行产能出清与转型。经过3年的努力，钢铁、煤炭等产业已经具有一定成效。从三产占比结构来看，山东省第二产业占比从逐年下降，从2011年的52.95%下降至2021年的39.94%；同时第三产业占比从2011年的38.29%提升至2021年的52.81%。 图表2：2011-2021年山东省GDP及三产占比情况（亿元） 2021年9月，山东省又出台了《山东省“十四五”制造强省建设规划》，进一步落实新旧动能转换：（1）改造提升传统优势产业方面，将坚持“巩固规模优势、提高质量效益”的原则，深入实施制造业数字化转型行动，提升化工、钢铁、有色金属、建材、轮胎、铸造、纺织服装、食品、家电、造纸等10个优势产业的现代化水平，加快向价值链中高端延伸。（2）加快培育壮大新兴产业方面，坚持“培强核心能力、扩张规模总量”的原则，集中力量发展新一代信息技术、高端装备、新材料、现代医药等4个领域共28个新兴产业，培育形成新动能主体力量。此外，还将在生命科学、柔性电子、空天科技、深海远海等前沿科技和产业变革领域超前谋划布局一批未来产业，形成产业发展新增长点。 山东省民营经济呈现“大多小少，旧多新少”的特点。民营经济是推动山东经济增长的重要引擎之一，主要集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统领域，且以大型企业为主。在行业景气度下行以及新旧动能转换之际，山东民企也是信用风险频发的领域，例如2019年的如意、西王等主体再融资困难并产生了信用风险事件。从商业银行的不良贷款率来看，山东省的不良贷款率从2014年开始不断增长，特别是2015年开始与同样民营经济发达的浙江省走势出现了背离，一路上升至2018年的4%，这背后反映出区域企业的经营困难，特别是民企。 图表3：商业银行不良贷款率（%） 财政实力方面，2021年，山东省一般公共预算收入为7284.45亿元，位列全国第5位；一般公共预算收入增速11.04%；2021年税收占比为75.17%，较上年上升2.64个百分点。政府性基金收入7976.94亿元，其中土地出让收入7137.14亿元。一般公共预算支出11709.11亿元，比上年增长4.23%。收支平衡方面，2014-2020年山东省财政自给率逐年下降，但2021年有所改善，2021年财政自给率为62.21%。债务方面，2014年-2021年山东省广义债务率不断上升，截至2021年末，广义负债率达261.35%。 图表4：2014-2021年山东省财政情况（亿元） 2、三大经济圈及地级市经济财政概况 2020年初，山东省推出三大经济圈发展战略，2021年又进一步推出了三大经济圈“十四五”规划，明确了三大经济圈的发展布局：（1）省会经济圈，以济南为核心，推进淄博、泰安内核圈层同城化，辐射带动聊城、德州、滨州、东营联动圈层协同发展；（2）胶东经济圈，以青岛为核心，另外烟台、威海、潍坊、日照，依托高铁、高速等交通轴和滨海发展带，培育壮大泛胶州湾区、泛芝罘湾区、泛莱州湾区，构建“中心引领、轴带展开、湾区带动、多点支撑”的陆海统筹发展布局；（3）鲁南经济圈，包含济宁、临沂、枣庄以及菏泽，以鲁南高铁（日东高速）为依托，构建“一轴带动、两区引领、三带协同、四廊支撑”发展布局。 图表5：山东省三大经济圈战略规划 总体来看，省会经济圈中，2021年济南GDP总量超过万亿，遥遥领先于其他地市，淄博、德州、东营次之，GDP规模超过3000亿元；泰安、聊城、滨州均不足3000亿元；产业结构方面，济南第三产业占比最高，东营则以第二产业为主；金融资源方面，济南作为省会城市金融资源丰富，2020年金融机构本外币存贷款分别为21064.98亿元、20720.24亿元，其他地市金融资源相对较少。胶东经济圈中，青岛GDP总量最大，其次为烟台和潍坊；产业结构方面，青岛第三产业占比最高，其余各地市则在50%左右；金融资源方面，青岛、潍坊、烟台金融资源较为丰富。鲁南经济圈中，2021年临沂、济宁GDP超过5000亿，金融资源也相对丰富，菏泽在3000-4000亿之间，枣庄经济实力相对较弱，GDP不足2000亿元；产业方面，临沂市第三产业占比相对较高。 图表6：山东省下辖地级市经济概况（亿元、%、元） 财政实力方面，济南、青岛的区域综合财力较强，2020年分别为1726.48亿元、2323.76亿元。从税收占比来看，大多数地市的税收占比情况超过70%，其中临沂的税收占比最高，为82.94%，东营税收占比最低，为67.55%。从收支平衡情况来看，济南、东营、青岛、烟台、威海、潍坊财政自给率超过70%之外，其余各区县财政自给率均低于65%，其中菏泽市财政自给率最低，为37.74%。债务方面，2020年青岛市广义债务率全省最高，其次为潍坊市和威海市，其余各地级市广义债务率低于200%。 图表7：2020年山东省下行地级市财政、债务概况（亿元） 二、园区与上市公司情况 1、园区一览 据《中国开发区审核公告目录》及山东省各市人民政府网站，山东省共有37个国家级园区和136个省级园区。下文主要对青岛经济技术开发区、济南新材料产业园区、东营经济技术开发区和烟台高新区进行介绍。 图表8：山东省国家级园区情况概览 图表9：山东省上市公司情况（亿元） 3、国际酒店布局及价位 国际知名酒店集团在选址时会考虑地区的经济、人口、产业等一系列要素，通过分析山东省国际知名酒店集团的选址发现，以上要素与城市内国际酒店数量及房价密切相关。山东省内仅有济南市、东营市、聊城市、青岛市、烟台市、威海市、临沂市和济宁市8个城市内有国际知名酒店，其中青岛市共有7家国际知名酒店，济南市4家，烟台市3家，东营市2家，聊城市、威海市、临沂市和济宁市均只有一家，表明酒店倾向于在综合实力较强的城市布局。此外，与地区综合实力及所在地理位臵相对应，济南市和青岛市的房价相对较高。 图表10：国际酒店集团在山东省的酒店分布（元） 三、各区域城投债梳理 1、存量债总体情况概览 截至2022年2月28日，257家主体的存量债券共1344只，余额为11390.14亿元。从债券类型来看，公司债占比达52.22%，比重最大，其次是中期票据和企业债具，占比分别为21.20%和10.99%，前三大债券类型占存量债总数的比重为84.41%。从发债主体评级来看，主要分布在AAA级（44.40%）和AA+级（34.53%）。从债券的到期情况来看，剩余期限以中长期为主，1-3年、3-5年到期金额分别为4251.14亿元、4465.43亿元，分别占比37.32%、39.20%。2022年到期回售的债券规模约为3562.84亿元，其中4月、9月、11月是年内债券到期回售的高峰，规模分别为427.75亿元、480.72亿元、490.32亿元。 图表11：城投存量债类型分布（亿元） 图表12：城投债主体评级分布（亿元） 图表13：存量债券到期期限分布（亿元） 图表14：山东城投债2022年到期回售分布（亿元） 2、各区域城投债估值和净融资情况 总体来看，聊城市是仅有的估值水平超出7%的区域，整体加权平均估值水平为7.14%。省级估值处于最低水平，加权平均估值在3.19%，济南市、烟台市、青岛市估值水平也较低，加权平均估值低于4%。淄博市、泰安市、滨州市、临沂市加权平均估值处于4%-5%内；东营市、德州市、枣庄市、威海市、日照市估值位于5%