中药创新浪潮已至，龙头以岭药业乘风而上

以岭药业是国内少有的从中医理论传承创新起步，转化到中药专利新药研发，并取得成功的企业。在政策支持下的中医药大发展中，多年来注重临床疗效并拥有成熟中医药转化体系的以岭药业有望大放异彩。 高层关注，政策发力，中药创新进入崭新的时代。随着党中央、国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》2019年出台，以及习近平总书记在谈话中提到遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，推动中医药走向世界；改革完善中药审评审批机制，促进中药新药研发和产业发展。近年来，关于支持中医药创新的实质性文件连续出台，2021年中药新药获批12个，数量创近年来新高。 ‚理论+临床+新药+实验+循证‛的中医药转化新模式效果显现，以岭药业进入中药创新收获期。 以岭药业‚中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治‛获得2019年度国家科技进步一等奖，也是公司自2000年以来获得的第六项国家科学技术奖，近些年硕果累累，源自以岭‚以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准‛的创新中药研发模式。2020年以来，以岭药业中药新药连花清咳片、苏夏解郁除烦胶囊、益智安神片（均为潜力大品种）连续获批，在各企业中数量领先，目前以岭药业中药管线尚有5个临床品种，约20个临床前品种。 公司心脑血管药物焕发第二春。以岭药业心脑血管三大王牌通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊目前均成长为过10亿品种，心脑血管产品规模21年我们预计超40亿，同比增长30%以上，在此前连续平稳增长后实现加速。持续学术投入获得国内外认可、营销改革及渠道建设是产品放量的核心原因。在国内2022年起老龄化加剧，心脑血管疾病高发，心脑血管药物总体规模约1000亿规模，口服心脑血管中成药行业增速加快的环境下，公司产品有望持续提升渗透率和市占率。 连花清瘟已成国民产品，流感+新冠双重驱动。自上市以来，连花清瘟已通过多项高质量临床实验研究证明了其在甲流、禽流感、乙流、新冠肺炎等疾病的中突出的作用，并获得了20余次国家层面治疗方案的推荐。新冠领域，连花清瘟，并通过临床试验证明其在新冠治疗和预防方面的作用，成果发表在权威国际期刊《Phytomedicine》和《Evidence-based Complementary and Alternative Medicine》上。连花清瘟2020年收入规模超过40亿，市场份额2017-2020年由2.44%增至9.86%，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌；2021年由于药品购买限制，我们预计收入维持在35-40亿，后续在流感叠加新冠助推下连花清瘟有望恢复两位数增长，并存在超预期可能。公司2020年新获批的莲花清咳有望成为连花清瘟姐妹产品，已进入国家医保，后续有望成为新的大单品。 二线专利产品势头强劲，占比显著提升。公司的其他专利产品2020年收入规模达3亿，涵盖糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等重要治疗领域，在津力达胶囊、八子补肾胶囊、夏荔芪胶囊等品种带动下，我们预计公司其他专利产品21年销售规模达6亿，实现翻倍增长。 化生药及大健康有望成为后续增长点。公司化药已经建立了研发平台、一体化原料、制剂国际标准生产平台和海外销售网络，目前收入规模超3亿，拥有4个临床期1类新药管线，15个产品获得美国FDA批准ANDA。大健康领域公司已经建立完整的‚医-药-健-养‛产业链布局，目前规模约4亿，后续前景广阔。 盈利预测：预计2021-2023年，公司收入分别为100.63，119.69，142.54亿元，同比增长14.6%，18.9%，19.1%；实现归母净利润13.6，16.5，20.0亿元，同比增长11.4%，21.5%，21.4%，对应PE32/27/22X。公司是中医药创新领军企业，在有利的国家政策环境下有望登上新高度，首次覆盖，给予”买入”评级。 风险提示：大品种增速放缓风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险，原材料价格波动风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、以岭药业：立足科研创新的中医药新龙头 1.1公司简介：研究院转型的创新型中医药企业 石家庄以岭药业股份有限公司创建于1992年6月16日，是一个集研发、生产和销售中药、化药、健康产品于一体的国家知名重点高新技术公司。以岭药业是国内中药龙头企业，始终坚持科技驱动的创新发展战略，以中医学术创新带动中医药产业化，运用现代高新技术研发中药、西药和生物药，创立‚理论-临床-科研-产业-教学‛五位一体的独特运营模式，为中国中药10强企业、中国医药上市20强企业、中国上市公司市值500强企业。石家庄以岭药业股份有限公司前身是吴以岭院士创办的石家庄高新技术产业开发区医药研究所，其主要发展历程可以划分为三个阶段：制药厂阶段（1994-1996）——以岭有限阶段（1996-2001）——以岭药业股份有限阶段（2001-至今），并且于2011年在深圳证券交易所上市。公司在上市十年间，做到了中国上市公司市值500强、中国医药上市公司20强、中国上市公司中小板50强，并且吴以岭院士研究团队于2019年取得”国家科技进步一等奖”，也是2019年度医药卫生领域唯一一项一等奖。 图表1：以岭药业发展历程 1.2股权架构：院士团队领衔的家族型企业 公司实际控制人为吴以岭、吴相君和吴瑞，其中公司创始人吴以岭先生为中国工程院院士，40多年来致力于中医络病研究，系统构建络病理论的络病证论、脉络学说和气络学说三大体系，是中医络病学学科创立者和学科带头人，持股31.53%。吴相君为公司现任总经理，同时也是全国人大代表、中国中药协会副会长以及中国红十字会常任理事等，持股20.81%；吴瑞（公司董事会秘书）持股2.34%。吴相君为吴以岭之子，吴瑞为吴以岭之女。 图表2：以岭药业股权架构图 公司旗下拥有多家子公司，其中北京以岭药业有限公司主要从事连花清瘟颗粒和参松养心胶囊等专利中药生产，以岭万洲国际制药有限公司是公司化生药板块的运作平台，同时负责药品出口，以岭健康科技有限公司主要负责医药电商的运营，并且是公司大健康板块的主要运营平台。同时公司还成立了扬州智汇水蛭科技有限公司、涉县以岭燕赵中药材有限公司、故城县茂丰农业科技开发有限公司以及石家庄以岭中药饮片有限公司等多个子公司加强对上游关键中药原材料的把控能力。 图表3：以岭药业重要子公司 1.3业务概况：心脑血管、抗感冒类中药为主，生化药、大健康产业为辅 中药业务收入占比接近九成，其中心脑血管类占比39.2%，抗感冒药类占比48.2%。 公司目前的目前拥有专利新药13个，涵盖了心脑血管病、内分泌系统、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等多个临床多发、重大疾病领域，已形成较为丰富的产品群。心脑血管三大产品通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊为公司起家业务，共同撑起心脑血管产品线；抗感冒类药核心是连花清瘟系列，2020年新品莲花清咳后续也有望贡献增量。其他主营业务还包含了化药及大健康业务，目前占比不足10%；其他专利产品中还包含了糖尿病、肿瘤等专利药品，虽然占比仅有3%-4%，但后续潜力较大。 图表4：以岭药业各业务收入占比测算（2020） 图表5：以岭药业各业务毛利润占比测算（2020） 1.4财务指标：近两年实现加速发展 2010年至2020年，公司营业收入从16.49亿增长至87.82亿，实现CAGR18.2%；净利润从3.15亿增至12.15亿，实现CAGR14.5%。受2020年疫情影响，市场对公司核心产品连花清瘟胶囊的需求明显增加，同时公司心脑血管产品在获得2019年国家科技进步一等奖后焕发第二春，推动公司近两年收入和业绩实现加速增长，2020年营收同比增加51%，归母净利润同比增长101%。2021前三季度，公司营收同比增加26%，归母净利润增长20%。 图表6：以岭药业收入及增速（2009-2021Q3） 图表7：以岭药业利润及增速（2012-2021Q3） 规模效应下利润率提升。公司利润率近几年保持稳定的态势，毛利率维持在60%-70%之间，2019年到2021Q3净利率则从10.35%提升至15.07%，主要是中间费用中，销售费用率和管理费用率都得到有效的控制，销售费用率从38.2%降至34.5%。中间费用下降一方面是公司重磅产品连花清瘟及心脑血管产品体量继续扩大后规模效应显现，另一方面，公司的产品力优势不断增强，费用使用效率得到提升。 图表8：以岭药业利润率（2012-2021Q3） 图表9：以岭药业中间费用率（2012-2021Q3） 资产负债及资金水平健康，ROE稳步提升。2017~2021Q3公司资产负债率从接近9.8%到31.0%，主要是应付账款和短期借款增加所致，但仍在非常健康的水平。ROE从2019年的7.6%提升至2020年的13.6%，我们预计2021年有望进一步提升。应收呈现先降后升的态势，主要是2017-2019年拓展流通商影响账期有所延长，但占收入比率稳中有降。经营性现金流2020年与2021前三季度相对2017-2019年有明显好转。期末现金余额近几年总体保持稳定，2020年当年实现明显提升，至12.3亿元。 图表10：以岭药业ROE资产负债率（2012-2021Q3） 图表11：以岭药业应收情况（2012-2021Q3） 图表12：以岭药业期末现金余额情况（2012-2021Q3）（百万元） 图表13：以岭药业经营性现金流净流量情况（2012-2021Q3） 二、中药创新浪潮到来，以岭药业已成龙头 2.1高层领导关怀下，中药创新政策持续出台 2019年10月，习近平总书记对中医药工作作出重要指示，中医药学包含着中华民族几千年的健康养生理念及其实践经验，是中华文明的一个瑰宝，凝聚着中国人民和中华民族的博大智慧。要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，推动中医药事业和产业高质量发展，推动中医药走向世界，充分发挥中医药防病治病的独特优势和作用，为建设健康中国、实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献力量。 2020年6月，习近平总书记在专家学者座谈会上指出，改革完善中药审评审批机制，促进中药新药研发和产业发展。 2021年5月，习近平总书记来到河南南阳的张仲景墓祠纪念地医圣祠，并强调中医药学包含着中华民族几千年的健康养生理念及其实践经验，是中华民族的伟大创造和中国古代科学的瑰宝。经过抗击新冠肺炎疫情、非典等重大传染病之后，我们对中医药的作用有了更深的认识，要进一步发展中医药。 中医药政策中，创新和新药实质性利好落地。早在2017年，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》就提出要支持中药传承和创新；2018年，国家药监局文件明确经典名方可以免临床及药效学研究；2019年，随着党中央、国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》重磅文件出台，政策对于中药创新的支持更加清晰；2020年药监局出台了为中药量身打造的新注册分类要求，并针对中医药传承创新意见提出具体实施意见，通过审评方式改革，支持中药新药、经典名方、院内制剂、重大疾病/临床短缺/儿童用中药的研发上市。2021年1月，国务院《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》进一步提出加快推进中药审评审批机制改革，优化具有人用经验的中药新药、经典名方审评审批。 图表14：近年来国家支持中药创新相关文件 2.2政策支持下，中药新药获批已经开始加速 2021年中药新药获批数量创近年来新高。2021年全年，中药共有12个新药品种获批上市，这个数字远超2017-2020年的水平，甚至高于之前4年获批新药数量之和。从申报上市新药和申报临床中药新药数量来看，2021年分别为10个和48个，均创出今年的新高。我们判断，中药新药获批上市的加速，一方面是政策捋顺中药新药的分类和审评审批制度，为药品研发和上市提供有利条件；另一方面，国家政策大力支持下，中药审评审批进度提速，优先