信达：政府工作报告多行业解读电话会议纪要20220306

主题：信达证券宏观策略和多行业联合解读政府工作报告电话会议时间：2022年3月6日16:00主讲：宏观首席解运亮策略首席樊继拓地产首席江宇辉家电首席罗岸阳轻工首席李宏鹏建筑建材首席任菲菲传媒互联网及海外首席冯翠婷主持：宏观首席解运亮一．宏观首席解运亮这次政府工作报告，最大的看点是，高增长目标和低赤字目标形成了一个令市场普遍感到意外的组合。高增长和低赤字的目标组合：政府工作报告将GDP目标定为5.5%左右，体现了坚定信心、主动作为的政策态度。2021年中国经济供需两端均受到冲击，实际增长低于潜在增速，2022年若能回到潜在增速，那么实际增长就应在5.5%左右。财政赤字率目标定为2.8%左右，比去年下调0.4个百分点。考虑到特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。2022年，支出规模将达到26.71万亿元，同比增长8.4%，积极财政政策力度较去年明显增大，但为了实现5.5%的GDP增速（名义增速可能为9%左右），还需要其他政策协同发力。货币政策力度进一步加大，宽信用未来空间仍然广阔。稳增长压力下，财政政策独木难支，需要发挥其他政策工具，尤其是货币政策的作用。报告提出，加大稳健的货币政策实施力度.发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。具体看点包括：其一，明确提出“扩大新增贷款规模”，我们预计全年新增信贷可能较去年多增2.5万亿元左右，社融增速将达到11%以上，高点可能出现在今年10月份，今年前三季度都处于信用扩张期；其二，提出“进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节”，意味着结构性货币政策工具将继续发挥更大作用；其三，提出“发挥好政策性、开发性金融作用”，这一表述是近年来首次提出，表明今年政策性和开发性金融机构可能成为信贷发力的重要看点。实施新的组合式税费支持政策，减税和退税并举。主要措施包括：一方面，对制造业、小微企业和个体工商户的减税降费力度只增不减；另一方面，大力改进增值税留抵退税制度，实行大规模退税，重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留底退税问题。预 计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。这些措施有利于为企业提供现金流支持，促进消费投资。还有一个容易被忽略的方面，报告提出，“多措并举稳定外贸加快出口退税进度，帮助外贸企业稳订单稳生产”。历史上，出口退税曾经为中国出口发展起到过重要的推动作用。过去两年，出口对中国经济增长贡献巨大，但今年面临高位回落压力，通过加快出口退税进度，有利于为出口提供更多支持，延续出口景气。房地产政策突出一个“稳”字，强调稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。本次政府工作报告对房地产表述不多，仍然提到了“房住不炒”，大方针保持不变，但关于房地产表述的那段话，主旨句是“继续保障好群众住房需求”，政策着力点在于“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。开年以来，已经有数十个城市相继出台了房地产调控适当放松的有关措施，事情正在沿着正确的方向演进，但尚未完全扭转当前房地产市场景气仍然较低、预期仍然较差的现状。实现5.5%的GDP增速目标，稳地产是前提，在“稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”政策思路下，预计各地还会有维稳房地产业的进一步措施出来，房地产颓势势必得到有效扭转，预计全年房地产投资增速为2%-5%，可能成为最大的超预期所在。二．策略首席樊继拓：两会落地，政策博弈已到尾声核心结论：政府工作报告中，将2022年的经济目标定在了5.5%，符合历史惯例。符合惯例的GDP目标调整，意味着政策制定者认为，这一次经济下行并没有超出正常的波动范围，当下经济状况并没有比2011-2012、2014-2015年更差。去年底以来的稳增长政策，对指数的影响并不大，很重要的原因是，股市估值相比历史上的稳增长期（2008Q4、2014Q2、2018Q4）并不便宜。随着两会落地，稳增长预期对市场的影响即将告一段落，目前已进入战术性反弹的后期。（1）GDP增速目标下调0.5%，比一致预期略高，但也符合历史惯例。2010年以来，有过7次GDP增长目标的调整，相比前一年全都是下调，而下调的幅度分两类。第一类是直接下调0.5%（比如2012、2015、2022），第二类是分两次下调0.5%（比如2016、2017、2019、2021）。2012年和2015年下调0.5%的时候，前一年的经济情况都很差，这和2021年的宏观环境相比差不多。我们认为，符合惯例的GDP目标调整，意味着政策制定者认为，这一次经济下行并没有超出正常的波动范围，当下经济状况并没有比2011-2012、2014-2015年更差。（2）稳增长政策预期基本上已经兑现。两会延续了始于2021年Q4对稳增长的乐观预期，基本上确立了2022年宏观政策的基调是偏乐观的。而对股市的影响来看，政策预期阶段基本已演绎充分。后续的重点将会是观察实体经济的恢复情况，理论上稳增长后，最容易恢复增长的是基建，大概率Q1就可能见到效果，但如果想要改变经济下行趋势，还需要地产销售回升，预计需要些时间。（3）影响行业配置的政策着力点：房地产：稳增长目标高，需要房地产发力；能源：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制；数字经济：促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局；军工：中国2022年的军费预算同比增长7.1%，高于2020年和2021年；鼓励生育：完善三孩生育政策配套措 施。三．地产首席江宇辉：各类需求端放松有望超预期，GDP增速5.5%仍需土地端发力政府工作报告中提出2022年GDP增速目标5.5%左右，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。今年GDP保5.5的要求还是很高的，地产对于经济不求拉动，但至少不能拖累。其次房地产方面，对于地产的表述是：房地产方面，继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策，促进房地产业良性循环和健康发展。首先，今年把保障住房需求提到首位，也反映今年中央对于满足合理需求的重视程度，去年12月银保监会提出“重点满足首套房、改善型住房按揭需求”以来，提及合理住房需求的政策文件和表态渐增，政治局会议和中央经济工作会议均提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，2月住建部在新闻发布会上明确“保障住房的刚需，同时满足合理的改善性需求”。3月4号银保监会、央行联合发布的《关于加强新市民金融服务的通知》，都指向着今年需求端的放松将有望超预期。1）限购限贷层面，对于改善、刚需或者新市民这类消费场景的资格限制会有望进一步打开。2）首付比例来看，对于这类型的需求将进一步的宽松，3）相关的交易限制，如指导价、限购以及各类型的税费或其他费用会有所调整。其次，今年供给端放松力度也会相当大，主要集中在对于房企信用端的支持，尤其是优质房企、如国企央企和优质民企在今年信用端获得的支持力度将比历年以来都好。因为今年土地市场和房企投资息息相关：今年1-2季度销售将会很差，这已经是表征数据了，包括开工、投资可能都会比较差，GDP要保5.5%，房地产开发投资可能需要做到0%甚至是2%以上。对于地产投资的拆解，主要包括两个部分：1）土地购置费用，其中包括招拍挂，划拨、转让等各种渠道获取的土地，2）施工投资，今年施工投资有两个很大的制约，新开工和净停工。新开工方面：去年以来行业受到部分房企信用爆雷的影响，资金链持续承压，同时在现有的强资金监管模式下，开发商从项目到母公司现金回流通路被阻断，叠加开发商资金链压力的影响，去年下半年以来大部分民营地产开发商都暂停了，所以今年新开工一方面是受到拿地减少的影响，可开工的项目数量下降，另一方面是新开工的项目去化不好的话，房企现金流是净流出的，所以短期内房企受制于资金链压力的影响，开工意愿也不会很强，只有到市场销售恢复，房企开工意愿才会恢复。净停工方面，因为去年以来行业爆雷企业数量不断增加，这些企业一旦信用受损是永久性的，也就是这些企业今年基本上失去了信用扩张能力和融资能力，这就导致这些企业复工情况会很差，只有等到后续解决了出险问题后，才会逐步复工。因此，今年施工面积大概率是行业历史上首次转负的一年，所以施工投资的层面很难对于房地产投资有较大拉动作用，那么今年房地产投资增速要持平甚至 是增长，一定需要在土地端发力：1）连续几年市场销售持续创新高的情况下，现在市场库存水平较2015年高点已经下降了有50%，市场有补库存的需求；2）去年下半年民企停止拿地，百强房企拿地规模只有同期的20%左右，市场今年也需要补库存来保证供给；3）地方政府的财政收入也需要土地市场的支撑。我们判断今年全年土地投资预计会有5%-6%的增长，施工面积预计下滑1.1%，施工投资增速大约在0.5%左右，主要是考虑了通胀和施工成本上升的因素，以及拿地恢复后新开工会边际上修复，土地相关投资增速大约在4.4%，全年房地产开发投资增速大约在1.9%左右当前来看行业经营环境最差的时候已经过去了，后续行业经营环境肯定会逐步改善，但其中仍然会存在分化。部分国企央企及民企停止缩表，继续扩表，但其中有部分民企仍然会继续缩表，只是缩表的速度会较此前稍慢，当前时点，我们重点推荐能够持续扩表，维持全国化扩张大型国企央企如保利地产、招商蛇口、中海地产、华润置地等，也有区域优势明显，能够实现差异化竞争的区域龙头如滨江集团、旭辉控股、金科股份、新城控股等。物业板块方面，在2022年房地产政策调整、地产板块修复持续背景下，随着房企资金压力问题得到缓解，母公司爆雷风险解除，物业板块也将迎来明显的修复，个别独立性强的物业公司其成长熟悉将进一步凸显，这类型我们相对看好：碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务和金科服务。四．家电首席罗岸阳政府工作报告中与家电相关的内容，主要强调两个重点：1）稳地产：边际放松信号。2）鼓励地方推动绿色智能家电下乡、以旧换新。整体上还是延续去年Q4提出的稳增长方向，所以我们的观点是要看实质性数据或者刺激政策实施细则的出台的节奏到底如何。去年Q4的稳增长行情，核心是市场对家电板块成本、需求、资金配置比例三个因素方向上边际改善的预期，所带来估值修复行情。目前Q1家电行业基本面依然存在压力：1）成本：俄乌冲突加剧了大宗商品价格上涨，Q1行业面临的成本压力同比依然很高。2）需求：和成本关联度不低，去年Q4部分白电企业基于原材料和毛利率考虑，适度调整了产品结构，削减中低端机型的生产和销售，因此整体均价上升非常明显，均价上升又一定程度上加剧了置换性需求的疲软。疫情下居民收入的压力、地产下行的压力，结合上述原材料价格的压力共同形成了对需求端的压制。3）估值：从历史上看，家电的估值体系属于价值成长，在行业高景气时期戴维斯双击，低景气周期里估值和盈利同时下行。这充分体现了家电基本面与地产、大宗等周期行业存在不小的关联，因此脱离基本面大背景去讲家电的估值体系，缺乏逻辑支持。我们认为，在现在这个存量博弈的阶段里，有一点非常明确是，家电企业亟需寻找一条确定性强的中长期新成长逻辑，这是所有家电龙头和产业链公司必须面对的现实问题。去年开始，我们明确提出家电产业已经到了工业化发展阶段，我们年度策略报告里也最早提出了这个观点，家电产业链工业化未来会带来的新业务空间和制造价值重估——零部件先行、龙头徐转。因此，我们全市场最早推荐盾安环境，同时这个时间点，我们看到传统白电龙头企业包括美的集 团、格力电器，都在向B端业务快速切入，把工业制造业务板块推向前台。背后的核心逻辑是家电企业具备中国所有产业中稀缺的全球显著的比较优势，而家电产业同时具备制造和消费的双重属性，参照海外家电龙的发展历史，工业制造将可能是未来家电产业突破的重要的方向。因此，长期来看，率先布局工业制造的