化妆品医美索塔医疗：“热玛吉”第一股

光电美容先驱，“热玛吉”第一股。索塔医疗为全球领先的美容医疗器械公 司，旗下热玛吉、素颜光、飞梭和威塑四大品牌可有效紧致、修复皮肤， 塑造身体轮廓，截至2020年末已在全球50个国家/地区安装超13,800 台基础仪器。2020/2021Q3公司营业收入分别为2.52/2.18亿美元，同比 增长30.27%/32.15%，毛利率达67.7%/ 71.4%，净利率达30.1%/ 33.3%。通过设备+探头等消耗品绑定销售，为公司持续贡献营收，2020- 2021Q3公司提供的消耗品营收贡献分别占比分别为68.25%/73.27%。 乘轻医美之风，深入亚太市场。亚太市场轻医美之风盛行，为公司第一大 市场，2021Q3营收占比达67.31%。其中2020年中国轻医美用户规模达 1520万人，过去5年CAGR达40.26%，预计2023年轻医美市场规模可 达980亿元。公司主打非侵入性皮肤治疗，高度贴合亚太市场需求，核心 品牌热玛吉为第一大收入来源，2018-2020占总营收比重达63%/74%/ 84%。 实力产品构筑品牌壁垒，共赢模式储备增长动力。1）品牌优势：20年打 造射频治疗领域大品牌，多项行业第一奠定业内技术先驱地位，业务遍布 全球50+国家/地区；2）产品优势：光电射频+超声吸脂技术丰富产品组 合，协同应对各项美容需求。公司拥有行业顶级研发团队，累计研发投入 已达5000万美元，产品创新支撑力强劲；3）客户优势：上下游合作关系 稳定，协同营销加速终端市场教育；4）扩张生态圈：加速新兴市场版图 拓展与存量市场深耕挖掘，未来全球市场扩张规模可观。 费控能力领先，研发实力突出。索塔医疗率先发起射频治疗概念，注重研 发生产，加码产品创新，2021Q3研发费用率达5.67%，显著高出可比同 业INMODE 2.83pct，SKIN2.21pct。公司商业模式成熟，运营效率领先， 已成功构建全方位的上下游合作关系网，形成了产品推广与销售的有效渠 道。2021Q3公司销售费用率仅36.85%，费控能力处于行业领先地位。 风险提示：公司经营性风险；COVID-19疫情相关风险；政策监管风险。 1.索塔医疗：“热玛吉”第一股 1.1发展历程：光电美容的先驱之路 索塔医疗是全球领先的美容医疗器械公司，自2002年推出首个商用产品热玛吉以来，公司陆续在全球建立了超200项专利组合。旗下四大品牌热玛吉、素颜光、飞梭和威塑可有效解决皮肤紧致、皮肤修复和身体轮廓塑造等问题，在医美行业享誉盛名。截至2020年末，公司已在全球50个国家/地区安装超13,800台基础仪器。公司发展历程可划分为品牌建设期、多元发展期、全球扩张期等三大阶段： 品牌建设期（1995年-2009年）：1995年爱德华诺顿、罗杰斯坦和妇幼医疗器械专家凯思马卢奈共同成立公司热玛吉（Thermage.Inc），并于2002年推出第一款用于紧致皮肤和皱纹治疗的射频设备热玛吉款。2009年热玛吉公司与飞梭公司完成合并，更名为索塔（Solta）。 多元发展期（2010年-2013年）：公司于2011年推出品牌C+B素颜光，并在2013年通过收购SoundSurgical增添威塑产品线，同年索塔医疗被博士康收购。 全球扩张期（2014年-至今）：2018年起热玛吉FLX先后在香港、日本、韩国、台湾、新加坡等亚洲地区上市。2021年初索塔医疗成立中国公司，以全新面貌进入中国市场。 图表1：索塔医疗发展历程 1.2主营业务：四大核心产品协同发展 产品矩阵专注解决皮肤问题：旗下知名品牌热玛吉FLX、C+B素颜光、飞梭和威塑lipo特色显著，产品协同性与广度可有效满足消费者紧肤塑身、抚平细纹、缩小毛孔、改善肤色等美容护理需求，公司的无创和微创美容医疗设备自推出以来已在全球完成700万次手术疗程。RealPatientRatings调查数据显示消费者对热玛吉、C+B素颜光、飞梭、威塑的满意度分别达90%/96%/92%/95%。 核心品牌一：热玛吉—全球无创紧肤治疗的先驱。热玛吉FLX仪器通过单个探头使用单极射频技术加热深层皮肤，在与水分子分离的条件下，纤维胶原蛋白可立即收缩达到皮肤紧致的效果。热玛吉仪器可采取多个探头互换针对身体不同部分进行精确治疗，单次治疗效果显著，皮肤状态改善明显。2018年以来热玛吉仪器作为非侵入性皮肤紧致治疗领导者，在全球共完成250万次疗程，应用次数位居全球紧致产品第一。 核心品牌二：C+B素颜光—点阵激光技术解决皮肤老化。素颜光治疗通过移动探头发射的激光在皮肤上形成数万个微治疗区，唤醒肌肤自我修复能力并刺激胶原蛋白生成，促进皮肤细胞更新，达到全面改善皮肤肤质与肤色的效果。单次治疗仅需30分钟，且不形成创面。2011年以来素颜光一直是预防性激光治疗领域的领导者，于2016年被评为RealSelf最有价值的非侵入性激光，于2020年被New Beauty评为用于焕亮皮肤的最佳激光。 核心品牌三：飞梭—非剥脱性局部皮肤重修治疗。飞梭使用比素颜光更强烈的激光渗透深层皮肤，全面改善老化、晒伤的皮肤问题。单次激光针对一个微小组织而不影响周围组织，伤口能够快速愈合，通过使用IOTS专利技术实现治疗能量分布准确而均匀，避免过度热量伤害肌肤。一个有效疗程需要进行3-5次治疗，每次间隔2-4周，在2-3月内完成改善。 核心品牌四：威塑—超声波能量塑造身体轮廓。威塑利用超声波将脂肪震碎，在脂肪细胞溶解并乳糜化后温和抽出，最大限度减少对周围组织的创伤。威塑仪器可以对浅层脂肪进行雕刻塑形，并实现强力消除大面积脂肪与温和针对敏感区域之间的平衡。 图表2：公司产品组合信息 图表3：热玛吉前后皮肤紧致明显 图表4：单极射频穿透能力更强 热玛吉为第一大收入来源，消耗品占比持续提升。2018-2020热玛吉业务营业收入分别为0.85/1.43/2.10亿美元，分别占总营收的63%/74%/84%，份额逐年递增。2021Q3热玛吉业务营业收入为1.70亿美元，同比上升21.92%，同期素颜光/飞梭/威塑营业收入分别为0.19/0.12/0.17亿美元。按照品类对公司营收进行划分，探头等消耗品所占比重较大，2019-2021Q3所占比重分别为66.43%/67.50%/68.25%/73.27%，2021Q3探头和其他消耗品与仪器的营业收入分别为为1.56/0.57亿美元。 图表5：2018-2021Q3按业务划分公司营业收入（百万美元） 图表6：2018-2021Q3按品类划分公司营业收入（百万美元） 1.3组织管理：核心管理团队经验丰富 索塔医疗为博士康全资子公司，管理层结构稳定。2021年8月3日博士康宣布将全球美容医疗器械业务分离，成为独立上市实体。当前管理层结构稳定，从业经验丰富。公司董事会共有7人，其中独立董事4人，分别为托马斯·罗斯、罗伯特·鲍尔、艾米·韦克斯勒和索菲亚·朗洛伊斯。公司主要管理人员在公司平均工作年限达5年以上，首席执行官斯科特·赫希在医疗保健行业具有超过10年的管理决策领域经验。其他董事会成员与高级管理人员在公司运营管理、企业融资、医药生物、法律法务等方面均具有丰富的专业经验。 图表7：公司核心团队简介 1.4财务分析：公司发展稳定 营业收入稳定增长，盈利能力不断提升。公司营业收入由仪器和个人治疗消耗品如探头的销售驱动，2020年公司实现营业收入2.52亿美元，过去2年CAGR达19.94%，净利润0.76亿美元，毛利率达67.7%，净利率达30.1%。其中2021年前三季度共实现营业收入2.18亿元，同比增长32.15%，净利润为0.73亿元，同比增长60.71%；毛利率较年初提升3.7pct至71.4%，净利率较年初提升3.2pct至33.3%。未来公司有多种途径来推动营收增长，包括进一步渗透市场、跨产品组合医疗解决方案等。 亚太市场仍可深挖，北美市场较为稳定。2018-2020年亚太地区以0.70亿美元的营业收入占占公司总营收的51.63%/59.67%/67.74%，2021Q3亚太地区营业收入为1.47亿美元，同比上升26.24pct，占总营收的67.31%；而2018-2021Q3北美地区营业收入分别为5.28/6.25/5.77/5.82千万美元，2020年收入同比下降7.68pct，同期欧洲/中东地区营业收入为0.10/0.13/0.22/0.12亿美元。 图表8：2018-2021Q3公司营收和净利润（百万美元） 图表9：2018-2021Q3公司毛利率和净利率 图表10：2018-2021Q3按地区划分公司营收（百万美元） 图表11：2018-2021Q3公司成本构成（百万美元） 成本结构稳定 ，销售与研发费用高企。2018-2021Q3公司总成本分别为1.20/1.47/1.60/1.30亿美元，同比上升22.56%/8.80%/17.91%。其中销售费用与研发费用为公司主要支出。由于品牌推广与销售需要，公司销售费用率长期高于25%以上，2018-21Q3分别达37.13%/30.22%/24.78%/25.01%，近年销售费用率改善明显主要系公司推广效益提升，前期营销投入实现收益转化。其次公司研发实力强劲，已有科研人员40余名，发明专利200多项，2018-2021Q3研发费用率分别达7.84%/6.55%/6.10%/5.67%。 经营性现金流改善，运营效率持续提升。公司经营活动现金流呈持续净流入，至2021Q3达0.88亿美元，主要系营业收入增加影响。投资活动现金流持续小幅净流出，2021Q3为-1.3亿美元；融资活动现金流持续净流出，2018-2021Q3分别为-34.2/-66.2/-95.2/-79.7亿美元，反应向母公司博士康的净转移。公司应收/应付款项周转天数持续下降，2021Q3分别为28.19/9.75天，公司管理水平不断上升；2021Q3库存增加系原材料增加和公司为应对中国市场复苏的强劲需求和海外运输延迟影响而提高了库存水平。 图表12：2018-2021Q3公司费用率（百万美元、%） 图表13：2018-2021Q3公司现金流情况（百万美元） 图表14：2019-2021Q3公司应收帐款、应付账款及存货（百万美元） 图表15：公司运营效率不断提升 2.光电医美行业：医美需求拉动稳定增长 2.1轻医美需求增长，光电设备持续受益 全球医美市场增速稳定，轻医美备受青睐。医美项目按照是否需要手术可以划分为手术与非手术两大类，其中手术类包含自体脂肪填充、口腔医疗、面部整形等；非手术类项目又称轻医美，通过无创或微创医学疗法满足美容诉求，以注射类医美和光电类医美为主，相较手术类医美而言具有风险更低、恢复期更短及治疗成果更可逆且更容易完成等特点。数据显示，轻医美为行业发展大趋势，2016-2020年全球非手术类医美项目执行量占总医美项目的50%以上且较为稳定增长，2020年非手术类项目执行量占比为58.71%，同比上升4.2pct。中国非手术医美市场规模从2016年的308亿提升至2019年的545亿元。随着用户规模的持续增长，中国轻医美市场将快速发展，2022年市场规模有望进一步增加至980亿元，期间CAGR达21.3%，高于同期手术类医美的CAGR17.8%。 图表16：2015-2022年全球医美行业市场规模及预测（十亿美元） 图表17：全球非手术类医美项目量占比稳定 图表18：中国医美细分市场规模（亿元）及增速 图表19：2020年全球主要国家非手术类医美项目量（万次） 光电医美设备发展空间广阔，热门项目持续拉动终端需求。光电医美又称为能量源医美，通过指通过激光、射频、IPL、超声波及冷冻溶脂等光电技术作用域皮肤，达到紧致嫩肤、去除痤疮/色素性病变、改善肤质暗沉、瘦身塑形及脱毛等功效，以治疗时间短（30-60min）、无创安全性高、恢复快、效果明显、维持时间较长（半年到数年不等）而深受消费者青