降本增效成效初现，海外业务发展势头强劲

投资要点 事件：爱奇艺发布2021年Q4财报：全年来看，公司总营收305.5亿，较2020年同期297亿元上涨3%；总营业成本275亿元(-1%)，其中内容成本207亿元(-1%)；实现归母净亏损62亿元，同比收窄11.4%；non-GAAP运营亏损30亿元，non-GAAP运营亏损率由2020年同期15%收窄至10%；单季来看，2021Q4实现营业收入74亿元，与2020年同期基本持平；总营业成本65亿元，同比下降4%，其中内容成本为49亿元，同比下降5%，环比下降7.5%；non-GAAP运营亏损5.2亿元，同比下降45%，环比下降52%，运营亏损率由上年同期的13%收窄至7%。 会员数量略有下滑，ARM提升助力会员收入维持增长。21Q4单季，公司实现会员收入41亿元，同比增长7%；全年来看，会员收入167亿元，同比增长1%。 截至2021Q4，公司日均订阅会员总数为9700万，略有下滑；2021Q4单会员月均收入（ARM）上升至14.16元，2020年同期为12.45元，21Q3为13.65元，同比、环比均上升。公司于2021Q4宣布会员提价，月卡和季卡上涨9%-20%，叠加货币化能力提高，推动ARM提升；虽订阅会员数量有所下滑，但ARM提高对冲了会员数量下降的影响，后续丰富的内容储备将夯实长期会员和用户基础，会员收入有望保持稳定增长。 降本增效成效初显，优质内容夯实用户基本盘。2021Q4，公司优化组织结构，销售及人员管理费用同比下降17%；同时聚焦核心主业，精细化内容制作、采购和运营，加强长尾内容宣传，提高内容制作水平。21Q4，“爱奇艺华夏古城宇宙”IP系列首部作品《风起洛阳》上线，猫眼评分8.5，观众反馈较好；《谁是凶手》成为迷雾剧场会员收入最多的一部，助力剧场整体广告收入相较2020年翻倍；2022年1月，爱奇艺全网独播剧《人世间》上线，站内内容热度峰值突破10000，是继《延禧攻略》《赘婿》后，第三部站内内容热度破万的剧集，豆瓣评分8.1，后续有望带动22Q1用户数提升。 爱奇艺极速版表现亮眼，海外业务拓展势头迅猛。据CEO龚宇披露，爱奇艺极速版在21Q4DAU峰值超过500万，其与爱奇艺APP用户之间重合率较低，业务或将向低线城市持续渗透。海外业务方面，用户基础显著增长，2021年平均DAU为2020年的3倍；泰国用户增速最高，年增长率约700%；东南亚、美国、韩国、澳大利亚等其他地区增长率均超100%；海外平台整体收入增长明显，会员收入21Q4环比提升超40%，全年同比增长逾80%。海外业务用户数与变现能力持续提高依旧值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年爱奇艺营收为303.71/311.91/321.58亿元，营收年复合增速为2%。中长期来看，公司为国内的流媒体头部平台，收入端会员业务有望伴随ARM提高与优质内容产出保持平稳增长，2022年新作储备丰富，广告业务静待复苏。我们认为，公司降本增效成效初显，未来有望进入内容质量上行，成本下行的新阶段，维持对公司的“买入”投资评级。 风险提示：影视行业政策变动风险，内容制作效果不及预期，市场竞争加剧的风险，其他业务发展不及预期。 指标/年度 关键假设 假设1：随着公司降本提效战略推进，细分圈层的精细化运营，公司内容成本有望持续下降，预计整体毛利率将持续提高，2022-2024年毛利率分别为14%、17%、20%。会员收入为公司最大营收来源，随着会员规模逐渐稳定，2022年优质内容上线，ARM提升，预计2022-2024年会员收入保持稳增，增速分别为3%、2%、2%。 假设2：考虑到外部环境影响，2021年高基数效应，预计在线广告业务短中期内或将延续承压，预计2022-2024年收入增速分别为-15%、2%、4%。 假设3：内容分发业务依托先进的AI和大数据科学分析与策略制定下，大概率持续产出符合用户需求的优质内容，“剧集+综艺+电影”全品类发展，该业务预计将保持稳定，预计2022-2024年收入每年增速为5%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计，爱奇艺2022-2024年的营业收入分别为303.71/311.91/321.58亿元，对应PS分别为0.85倍、0.82倍、0.8倍。中长期来看，公司为国内的流媒体头部平台，收入端会员业务有望伴随ARM提高与优质内容产出保持平稳增长，2022年新作储备丰富，广告业务静待复苏。公司降本增效成效初显，未来有望进入内容质量上行，成本下行的新阶段，维持公司“买入”投资评级。