港股2022年3月投资策略：俄乌局势与香港疫情增加了短期不确定性
我们倾向美股的牛市已经结束。从制造业PMI、供需缺口、实际时薪综合判断，我们认为源自2019年的经济扩张已经结束。短期，市场的聚焦点是3月份美联储的加息幅度，或仅为25BP，但从俄乌战争开始之后商品价格以及2022年通胀预期被进一步推高的事实来看，2022年美国可能会加息次数更多以抑制高通胀。 目前10年期美债收益率在我们给定的1.9-2.0区域（美股多空的阈值）反复波动，短期如果能够停留在这一水平之下，还将给市场反弹/振荡的一定的时间窗，如果后续稳步站上该水平，则权益资产的正回报将变得更加困难。 源自2019年我们开始看多美股的观点，在此划上了句号。俄乌局势只是影响这一判断的一个因素，更主要是力量是经济周期使然。此外，目前美国股市的大宗、金融、通胀三类资产的上涨，也是权益市场防御特征的表现，这种风格上的特点也会影响香港股市。 国内仍需跟踪信用扩张的效果。目前国内经济局势，依然处在“资金面不弱，等待政策方向”的阶段中。就1-2月的房产销售数据和土地出让情况来看，三线以下的销售压力尤大。在信用数据中，长期投资不佳，短期资金面良好，因此仍需跟踪信用传递的实际效果。 2月，出现了罕见的北向资金单月净流出，虽然规模不大，但是可以看出权益市场避险的信号。此外，人民币汇率与以往任何基钦周期不同的是，此刻在明显的升值，我们对此的解释并非海外投资者追逐权益类资产，而是欧元的走弱以及央行的降息预期，使得人民币债券吸引力更大。 香港疫情与俄乌局势增加了不确定性。短期来看，香港疫情尚未见顶，这将影响香港本地的经济与生活；此外俄乌战争爆发之后，风险偏好骤然下降，大宗商品推高了通胀与通胀预期，使得商品价格在高位可能持续更长的时间。但另一方面，目前港股通的估值，PE估值已经回落至2016年以来的11%分位，相当于比过去90%的时间都便宜，因此，一旦短期扰动过去，多数行业，尤其是互联网、消费、新经济等，估值又是非常有吸引力。 投资建议：我们下调港股的评级至标配，以反映对香港本地疫情与俄乌局势的短期不利影响。在板块方面，我们在上个月四条主线上（大型股、本地股、基建、回购）中剔除了香港本地股，建议配置：1、能源与周期上游；2、电信运营商；3、内资央企房企；4、食品饮料；5、绿电运营商；6、科技股中有盈利且有回购能力企业。 风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。 图图图图图图 ................................................................................................................................38：1月规模风格指数表现 17 18 19 19 22 22 .......................................................................................................39：在更长期的视角下，成长股风格占优 ....................................................................................................................................40：2月港股通行业表现....................................................................................................................................41：1月港股通行业表现.....................................................................................................................................42：港股通PE估值分位.....................................................................................................................................43：港股通PB估值分位 表表表 ............................................................................................................1：2月期间，美国宏观预期的一些变化 9 19 21 .......................................................................................................2：近1个月对于2022年的业绩预期变化 .................................................................................................................................3：南向资金流入流出排名 我们倾向美股的牛市已经结束 美债收益率上行，然而到底是在预期什么？ 在2月份，最终要的变化是美债收益率的快速上行，从月初的1.79%最高上行至2.06%，目前回落至1.9%附近。由于，这恰好处在我们此前给出的影响股市牛熊分界“1.9-2.0的临界区间”，这样的上行市场到底在交易什么？ 首先，尽管1月份的通胀数据继续创新高，但以10年期美债收益率与10年期TIPS收益率差值所反映的通胀预期来观察，其只是比年初有小幅的上行，甚至未超过2021年12月的高点，亦未超过2021年11月的高点； 图1：美国通胀依旧创新高 图2：通胀预期 其次，从去年的11月份开始，2年期美债收益率的上行速度要显著高过10年期美债收益率的上行速度，而两者的差值从2021年2月份的高点加速回落；我们将2020年初至2021年2月这段时间，理解为市场预期经济复苏，彼时长端美债收益率上行速度明显快过短端。而在去年的绝大时间里，尤其是去年的下半年，以及今年的1-2月，长短端利差的快速收窄则表现，市场更加担忧美联储加息。 图3：10年期-2年期美债收益率 图4：2年期美债收益率 图5：全球制造业PMI 图6：欧元区、中国、美国制造业PMI 如上，全球的制造业PMI在2021年5月见顶。其中，中国，美国的PMI顶点出现在2021年3月，欧元区PMI顶点是一个区域，于7月份开始下滑。故而，反应长期市场景气的10年期与2年期美债收益率的差值，从去年初以来变一路下行。 尽管，2021年全球制造业PMI的高点出现在年初（也恰恰是A股上证指数的高点），但去年下半年，需求的上行明显好过产出的释放，导致了两者差值保持在了一个继续向上的水平一直至10月份。这可以解释，为什么中国的PPI，商品价格在全球制造业PMI见顶的情境下，依旧走出了三季度大幅上涨的行情。此外，全球制造业高点，以及我们在年度报告中划分的中国基钦周期扩张期结束时点（去年9月前后），两者的时间窗口是高度吻合的，以此来看，源自2019年的基钦周期，在短周期上已经宣告结束。 而目前10年期美债收益率的上行，市场并非交易的经济复苏，而是担忧美联储的加息政策。 图7：全球制造业PMI（新订单-产出） 图8：美国制造业PMI（新订单-产出） 如果加息好于预期，美国经济复苏动力是否可持续？ 市场普遍认为，由于俄乌局势以及全球经济的不确定性，而导致了美联储加息次数较市场想象的要慢，而给予经济更长时间的复苏：正像鲍威尔在3月2日提及的，“倾向于支持美联储3月份加息25个基点”。如果该提议达成，而不是之前市场交易的加息50BP，是否可以赋予美国经济更持久的恢复时间？ 我们如此思考这个问题：长期以来，美国经济是消费驱动。而消费支出的领先指标是工资增长，因为就业严重滞后于消费/（或者股市），因此我们可以观察实际时薪的变化，来判断是否未来消费可能回升。 图9：消费支出的领先指标是工资增长而非就业 从下图可以看出，尽管从名义时薪上观察，美国的工资涨幅创了本轮疫情常态化以来的高峰（5.68%，我们忽略在2020年疫情刚刚发生时期的短暂2个月），但是，由于通胀的快速攀升，导致了实际时薪增速在并未如名义时薪一样创新高。 劳动者实际收入增速的高点，也就是代表其真实购买力的部分，在2021年9月或者10月就见了顶部。 它背后的道理是：在发生恶性通货膨胀时，雇主倾向于把一部分成本转移给劳动者，这使得劳动者的实际收入增速并不能保持一直提升的趋势。 图10：名义时薪同比 图11：实际时薪同比 在美国几十年的历史数据中，实际时薪领先于消费/股市大约0到3个季度，加之全球的基钦周期扩张期已经见到高点的判断，故而，我们倾向于在去年四季度到今年二季度是美股见顶的时间窗口，或者说，我们已经不能排除，美股的1月4日的高点（标普4818点）即为本轮基钦周期高点的可能性。 同时，我们也相对担忧的是，在疫情之后，由于强力的政府补贴，导致了耐用消费品市场的井喷，这可以理解居民拿到补助之后的一种非持续性消费。而在去年11月之后，耐用品消费增速已经显著回落。 图12：消费支出同比 此外伴随着利率的上行，目前30年抵押贷款利率已经攀升至3.55%，回到了2019年底的水平，成屋销量已经第5个月呈现负增长。 图13：美国抵押贷款利率 图14：成屋销售同比 乌克兰局势对宏观预期的影响 在2月份，最大的局势变化莫过于乌克兰局势的变化。 在俄乌战争爆发之后，国际原油价格、商品价格，均出现了明显的上行。如果原油价格上行，通胀水平将传导到各个国家与行业，进一步增加控制通胀的难度。 尽管美国也要求OPEC增产以平抑油价，但OPEC本身产能在2022年也没有过大的释放余地。在商品周期中，随着加息与需求的抑制，价格逐季震荡下行是我们年初的预期。然而，复杂的俄乌局势无疑增加了对商品价格短期走势判断的复杂性。 我们从彭博一个月以来的预期变化，来梳理一下局势发生了怎样的变化。 表1：2月期间，美国宏观预期的一些变化 1、2022年GDP预期，进一步被下修，目前预期2022年全年增长3.7%，2023年2.5%； 2、CPI进一步被上修，市场认为到Q4，CPI将维持在3.3%水平（此前估计3.1%）； 3、失业率进一步下降； 4、加息将提升至5次，这比1个月以前又提升了1次，到年底，央行利率将达到1.35（此前预期1.1）； 5、最后，10年期美债收益率年底将上行至2.21%，而且在Q2，市场预期美债收益率就会达到2%以上。 可以看出，市场认为战争将会加剧通胀的上行，并认为美联储的全年的货币政策并不会因为战争而受到干扰，同时美联储可能在原有的基础上通过加大加息力度来平抑通胀压力。此外，美国十年期国债收益率将于2季度超过2%。 图15：美股2月板块走势 回顾2月，标普500下跌了3.14%，纳斯达克下跌了3.43%，板块方面，能源、材料由于商品价格的上行而表现最好，食品、消费者服务由于价格的上涨而其次，银行由于加息预期也获得了正收益。而广大的成长赛道，包括医药、零售、家庭与个人用品、耐用消费、汽车、硬件与设备等板块，跌幅居前。 小结 尽管，俄乌局势的判断存在着巨大的不确定性，但是如果我们回到几个朴素的问题，依然可以得到答案。 1、目前全球的经济周期已经处在下行阶段，从全球制造业PMI见顶，到供需矛盾逐步化解（PMI订单-产出），以及美国时薪增速见顶，诸多数据都能清晰地验证这一点； 2、在俄
