360环视摄像头项目定点，看好公司ADAS业务成长性

事项： 2022年2月26日，公司公告近日收到国内某自主品牌主机厂的开发定点邮件，选择公司作为其全新平台项目360高清环视摄像头的零部件供应商。根据客户规划，该项目生命周期为5年，生命周期总金额约为人民币1.46亿元，预计2023年4月开始量产。 国信汽车观点： 随着智能驾驶已进入ADAS渗透率提升的阶段。高端车型搭载的ADAS功能，已下沉至较低级别的车型，为公司360环视系统、双目前视系统等车载视觉传感器、以及车载毫米波雷达带来增量市场。公司本次成为此客户360高清环视摄像头项目的零部件供应商，将对公司更进一步拓展乘用车ADAS业务产生积极作用。 公司与行业内技术优势企业合作，与领目科技合资开发单目摄像头和自动泊车辅助系统；与大轩合作开发自动远程泊车系统；与楚航科技合资开发77GHz毫米波雷达；与黑芝麻科技合作实现国产车规级芯片的应用。产业链协同，助力保隆科技强大的ADAS研发能力，看好公司ADAS业务成长性。 空气悬架与智能化、电动化大趋势息息相关，以新势力为首的众多新能源厂商看重空气悬架直观提升舒适度、具备豪华车高端品牌等属性，率先将空气悬架配置价格下拉，未来随着国产化替代浪潮加速，有望进一步普及。公司的空气弹簧从商用车市场起步，逐步做向乘用车市场。保隆凭借研发积累和商用车空气弹簧研发生产经验，获得多家空气弹簧减震器总成和空气弹簧产品配套定点订单，空气悬架弹簧业务迎来收获期。 公司作为全球TPMS龙头企业，空悬业务、智能驾驶业务、传感器等业务发展迅速，我们预计21-23年净利润为2.82/3.78/4.59亿元，对应PE 28.8/21.4/17.7x。智能驾驶核心标的，维持“增持”评级。 评论： 智能驾驶提速，ADAS进入普及期 高阶自动驾驶车辆集中推出，自动驾驶提速。极狐阿尔法SHI版、小鹏P5、WEY摩卡、上汽智己L7、奔驰EQS、蔚来ET7，搭载激光雷达的高阶自动驾驶车型在2021年集中爆发。从自动驾驶驾驶测试数量、里程数来看，测试车辆的数量以及无人驾驶级别在提高。 表1：自动驾驶测试车辆数、测试公里数 表2：造车新势力自动驾驶、传感器、功能配置对比 当前进入ADAS渗透率快速提升阶段。根据美国高速路安全管理局的定义，目前处于汽车自动化程度的第2阶段。当前阶段由一个或多个驾驶辅助系统在特定驾驶工况下执行转向或加速/减速，作为自动驾驶基础的ADAS应用迅速发展。 图1：自动驾驶测试数量、里程数 2021年1-6月前向L2级ADAS新车前装搭载率为15.38%。根据前瞻产业研究院的预计，到2025年，=我国L1级以上的ADAS系统渗透率将达70%。其中L2及以上级别ADAS渗透率将达到40%。据新浪VR报道，到2025年ADAS市场规模超两千亿。可能还有其他预测，但可以肯定的是，ADAS市场规模巨大。 图2：2025年中国辅助自动驾驶渗透率 保隆科技ADAS业务布局早、关键设备和工艺技术取得进展 2013年，保隆启动了ADAS项目研发，经过七年奋战，低速驾驶产品线和视觉产品线已获得了KB、青汽、东风、宝能、一汽、东风本田、江铃、陕汽等汽车厂的定点，实现了数千万元的年销售收入，在雷达产品线上也获得了重要进展。目前保隆科技在关键设备和工艺技术的研发取得进展，例如激光焊、摄像头AA调焦技术、标定技术、产品测试技术等。保隆科技的双目视觉系统一方面弥补了单目测距精度低，同时也改善了雷达横向精度差的问题，采用双目相机，在L1、L2的智能驾驶上，取代1V1R。 公司在上海、武汉分别设立了技术研发中心，在上海、合肥建立生产基地，形成了较强的自主研发能力。 2021年5月7日，公司告非公开发行股票募集成功9.18亿元，主要投入车用传感器，其中包括视觉传感器和毫米波雷达等ADAS相关项目。 保隆科技的双目视觉于2020年6月在一汽解放青岛汽车的项目上应用，2020年实现销售收入超2000万元； 2021年5月开始，公司基于双目视觉的AEBS在一汽解放青岛、东风柳汽、上汽依维柯红岩、日本日野、广汽日野、庆铃汽车、五十铃、四川现代等商用车上批产。 图3：保隆科技双目摄像头系统 产业链协同，助力保隆科技强大的ADAS研发能力 公司与行业内在某一领域有技术优势的企业合作，如与领目科技合资成立保领公司，开发视觉产品线的单目摄像头和低速自动驾驶产品线的APA自动泊车辅助系统；与大轩公司合作开发RPA自动远程泊车系统； 与楚航科技合资成立保航公司，开发77GHz毫米波雷达；与黑芝麻科技公司合作，实现国产车规级芯片的应用。公司及所有的合作公司，目前从事保隆ADAS项目研发有600名以上的工程师，具备了强大的研发能力。 2020年9月，公司与领目科技签署合资合同，拟设立的合资公司股权结构为:保隆科技持有55%，领目科技及其控制的合伙企业合计持有45%,业务定位于商用车及乘用车ADAS控制应用研发。 领目科技是专业开发和生产汽车智能驾驶系统包括L2ADAS系统及L3控制器的高新技术企业，成立于2018年，团队来自于中科院及通用电气的整建制团队，多年深耕于AI算法开发及边缘计算平台的设计。2018年初领目科技发布了基于AI的前视ADAS产品，同年底发布国内第一款基于FPGA芯片的多核异构L3域控制器，该域控制器具有高算力，低功耗，低功耗符合车规量产要求等特点。其中AI感知算法，车控算法及硬件架构完全由领目科技自主研发。目前，领目科技已与国内多家OEM及Tier1展开深入合作，合作产品包括L2ADAS系统，AVP泊车相关系统，L3域控制器等。 图4：领目科技AI前视ADAS产品 2021年4月01日，公司与楚航科技签署合资合同，双方将整合在高级辅助驾驶（ADAS）毫米波雷达领域的研发和制造资源成立合资企业，实现优势互补，着力拓展车规级毫米波雷达细分领域业务。成立的合资企业股权结构为：保隆科技持有60%，楚航科技持有40%，定位于研发生产型企业，主要研发和生产运用于商用车和乘用车的77GHz毫米波雷达。楚航科技作为一家由德国海归团队组建而成的专业科技企业，不仅拥有10多年较强的行业背景，在致力于研发、生产基于77/79GHz及高频率段毫米波雷达的ADAS和自动驾驶系统方面也有着多年的丰富经验。 图5：楚航科技毫米波雷达产品 2021年4月20日公司与与黑芝麻签署战略合作协议，目的在于推动黑芝麻智能国产芯片产品在汽车市场实现突破，获取智能驾驶芯片的市场推广和产业化应用的更多成功案例，同时也为保隆科技建立自主可控的产业供应链体系、向市场提供具有竞争力的产品提供有力的支持。 黑芝麻智能科技有限公司是行业领先的车规级自动驾驶AI计算芯片和平台研发企业，专注于大算力计算芯片与平台等技术领域的高科技研发，能够提供完整的自动驾驶、车路协同解决方案，包括基于车规级设计、学习型图像处理、低功耗精准感知的自动驾驶感知计算芯片和自动驾驶计算平台，支撑自动驾驶产业链相关产品方案的快速产业化落地。 图6：黑芝麻端到端全栈式感知解决方案 空气悬架行业有望加速渗透，空气弹簧迎来国产化机遇 空气悬架具备调整车身高度提升通过性，调整阻尼系数即悬架软硬适应路面状况以及弹簧弹性系数加强转弯抓地力等多方面能力，是全面的智能系统，可最大发挥硬件潜力。同时空气悬架与智能化、电动化大趋势息息相关。1）智能化：一方面，空气悬架属于主动悬架，是智能化底盘控制的核心部件；另一部分，空气悬架系统可以通过ECU、传感器等于自动驾驶、智能座舱高度融合，提前感知路况信息，自动调整车身状态，实现最佳驾乘体验。2）电动化：出于平衡汽车前后配重、下降重心，提高操控性等因素考量，新能源车一般将电池组安装在底盘中间，故而对底盘稳定性有更高的需求。空气悬架可根据路面情况智能调节，避免出现电池泡水或损坏等情况；同时，现有新能源汽车比同级别燃油车重300~500斤，传统被动悬架难以兼顾软刚度和支撑力两个属性，空气悬架是完美替代。 主机厂配置空气悬架意愿显著提升。以新势力为首的众多新能源厂商看重空气悬架直观提升舒适度、具备豪华车高端品牌等属性，出于提升品牌、实现差异化竞争等考量，率先将空气悬架配置价格下拉。蔚来把空气悬架配置车型价格拉到30-50万、岚图free把价格拉到31-32万。未来随着国产化替代浪潮进一步加速，空气悬架价格有望降到6000~8000元区间，进一步加速普及。 图7：空气悬架配置车型区间下沉 空气弹簧是重要件而非安全件，生产难度较低，如何保证产品的耐久性、刚度和气密性及使用寿命成为考量空气弹簧供应商能力的关键。目前乘用车空气弹簧市场几乎被大陆、威巴克两家垄断，国内孔辉科技和保隆科技拿到部分主机厂项目。 图8：空气弹簧及减震器 空气悬架弹簧布局早，产品迎来收获期 公司的空气弹簧是从商用车市场起步，逐步做向乘用车市场。保隆科技在2012年从国外卡挂、公交等商用车的售后空气弹簧皮囊做起，2015年获得向国内知名的主机厂驾驶室减振配套商供货机会，开始为国内主机驾驶室开发空气弹簧。2017年，保隆科技在商用车经验积累基础上，进入技术要求更高的乘用车空气弹簧领域，2018年组建团队研发ECU和空气悬架系统集成。直到2020年第三季度，保隆凭借研发积累和商用车空气弹簧研发生产经验，获得蔚来ET7空气弹簧减震器总成和空气弹簧产品配套定点订单，订单生命周期总金额超过2亿元。 图9：保隆科技主动悬架系统 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级 公司作为全球TPMS龙头企业，空悬业务、智能驾驶业务、传感器等业务发展迅速，我们上调公司2021年年盈利预测，我们预计2021-2023年净利润为2.82/3.78/4.59亿元（前次盈利预测2019-2021年归母净利润为1.72/1.95/2.31亿元），对应PE28.8/21.4/17.7x。 表3：保隆科技近两年定点订单情况 可比公司估值：我们选择了四只汽车电子企业进行比较，主要为车灯产业链核下游总成标的星宇股份、产品品类持续拓展的拓普集团、线控制动标的伯特利、空气悬架产业链标的中鼎股份。参照可比公司2023年目标估值区间26倍（汽车电子企业相对传统零部件有较大幅度估值溢价），我们给予2023年保隆科技20-22倍PE，对应2023年的合理价格区间分别为56-61元，公司当前股价距离目标估值区间仍有13%-25%提升空间，公司作为智能驾驶核心标的，维持“增持”评级。 表4：可比公司估值 风险提示 中美贸易风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明