实质大于形式：郑州新政点评

当前预期快速变化的阶段，我们认为与其等待自上而下系统性放松的信号，不如关注地方的实际行动；与其纠结政策放松的形式，不如重新思考政策想要实现的最终目标。通过郑州可以看到，此轮因城施策的尺度已经实现地方层面限购限贷政策的自主性突破，行业平稳健康发展和宏观层面稳增长的复合诉求下，政策面需根据基本面的变化做出更多合理调整。 新政最大亮点在于地方限贷的自主突破 郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》。此次政策亮点在于：1突破认房认贷限制，有房无贷家庭最低首付比例降至30%（原2016年12月23日《关于进一步做好郑州市限购区域个人住房贷款业务有关事项的通知》认房又认贷，二套首付60%）；2加快按揭投放和利率下调；3投亲养老可以新购一套住房；4推行货币化安置；5高品质住宅限价上浮；6鼓励对受困企业贷款展期、续贷；7土地保证金最低下调至20％，可1年内分期缴纳。 认房认贷有望开始改善型行情 我们此前在《天风问答系列：政策出现哪些积极变化？——去杠杆、控风险和稳增长的再平衡》（1月24日）提出的“参考部分城市公积金政策的调整方向，商业贷款的认房认贷标准不排除有所放松，适度支持合理改善型需求的释放”在郑州率先兑现。年初以来部分城市首付和按揭比例调整更多针对首套刚性需求，2月24日国新办推动住房和城乡建设高质量发展发布会提出“满足合理的改善性住房需求”，我们认为改善性需求对限贷政策高度敏感，有望在认房认贷标准的调整下释放更大弹性。 限价放松有望发挥价格引导作用 过去几轮周期经验表明，房地产价格对于市场预期引导的作用是强大的。此次允许高品质住宅限价上浮，我们认为有望通过局部项目涨价效应实现预期改善，同时配合认房认贷标准放松、按揭利率改善、投亲养老限购放松以及二手房交易税费优化（2月15日郑州市长在市委经济工作会议表示“计划降低二手房交易个人所得税”），激活整个区域市场梯队的置换成交效应。 信心恢复需要供需双向发力 此次新规针对房企端一方面提出鼓励金融机构对受困企业贷款展期、续贷，加大并购贷款支持；另一方面提出土地保证金最低下调至20％，可1年内分期缴纳。我们认为虽然当前行业基本面和信用面问题均指向需求端，但是供给侧的流动性挤兑和投资信心缺失同样需要企业层面支持措施的发力，此次地方政府对受困企业融资的公开表态有望缓解金融机构悲观预期，同时政府适度让利有望推动土地市场回暖。 政策终极目标是行业平稳健康发展 我们认为供给侧改革有利于行业建立真正的平稳健康发展期，并且仍将是接下来解决行业问题的主要路径，但是无论是市场化的收并购还是行业良性循环的重启都需要信心的修复和预期的稳定，地产政策重心有望在去杠杆、控风险和稳增长之间重新平衡。尤其随着一季度基本面下行压力的加大，地方因城施策尺度需要进一步匹配当地基本面情况，我们有望看到更多行政调控的调整，直至房地产基本面脱离失速风险。 把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha 投资建议：未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口等；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股等； 3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务等。 风险提示： 行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压，房 地产税试点力度超预期 1.新政最大亮点在于地方限贷的自主突破 郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》。此次政策亮点在于：1突破认房认贷限制，有房无贷家庭最低首付比例降至30%（原2016年12月23日《关于进一步做好郑州市限购区域个人住房贷款业务有关事项的通知》认房又认贷，二套首付60%）；2加快按揭投放和利率下调；3投亲养老可以新购一套住房；4推行货币化安置；5高品质住宅限价上浮；6鼓励对受困企业贷款展期、续贷；7土地保证金最低下调至20％，可1年内分期缴纳。 表1：“认房认贷”政策梳理 2.认房认贷有望开始改善型行情 我们此前在《天风问答系列：政策出现哪些积极变化？——去杠杆、控风险和稳增长的再平衡》（1月24日）提出的“参考部分城市公积金政策的调整方向，商业贷款的认房认贷标准不排除有所放松，适度支持合理改善型需求的释放”在郑州率先兑现。根据统计局数据，郑州房地产基本面压力较大（2021年1-11月，郑州地产开发投资额、商品房销售额累计同比-7.7%、-19.0%，较全国同期-13.7pct、-27.5pct），在一定程度上代表了当前部分城市基本面的分化下行。年初以来部分城市首付和按揭比例调整更多针对首套刚性需求，2月24日国新办推动住房和城乡建设高质量发展发布会提出“满足合理的改善性住房需求”，我们认为改善性需求对限贷政策高度敏感，有望在认房认贷标准的调整下释放更大弹性。 图1：地产开发投资额完成额：累计同比 图2：商品房销售额：累计同比 3.限价放松有望发挥价格引导作用 过去几轮周期经验表明，房地产价格对于市场预期引导的作用是强大的。此次允许高品质住宅限价上浮，我们认为有望通过局部项目涨价效应实现预期改善，同时配合认房认贷标准放松、按揭利率改善、投亲养老限购放松以及二手房交易税费优化（2月15日郑州市长在市委经济工作会议表示“计划降低二手房交易个人所得税”），激活整个区域市场梯队的置换成交效应。货币化安置虽然再次提出，但是力度和范围有待进一步观察。 4.信心恢复需要供需双向发力 此次新规针对房企端一方面提出鼓励金融机构对受困企业贷款展期、续贷，加大并购贷款支持；另一方面提出土地保证金最低下调至20％，可1年内分期缴纳。我们认为虽然当前行业基本面和信用面问题均指向需求端，但是供给侧的流动性挤兑和投资信心缺失同样需要企业层面支持措施的发力，此次地方政府对受困企业融资的公开表态有望缓解金融机构悲观预期，同时政府适度让利有望推动土地市场回暖。 5.政策终极目标是行业平稳健康发展 我们认为供给侧改革有利于行业建立真正的平稳健康发展期，并且仍将是接下来解决行业问题的主要路径，但是无论是市场化的收并购还是行业良性循环的重启都需要信心的修复和预期的稳定，地产政策重心有望在去杠杆、控风险和稳增长之间重新平衡。尤其随着一季度基本面下行压力的加大，地方因城施策尺度需要进一步匹配当地基本面情况，我们有望看到更多行政调控的调整，直至房地产基本面脱离失速风险。 持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口等；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股等；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务等。 6.风险提示 1)行业信用风险蔓延，影响整个地产行业的再融资、销售和竣工预期； 2)行业销售下行周期开始，带动行业开发投资、新开工、拿地、施工等指标快速下行； 3)行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期；