积极布局工业互联网，点亮智能制造灯塔

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 电子设备制造巨头，转型“智能制造+工业互联网”。公司是全球领先的电子设备制造服务企业，20年母公司鸿海精密营收规模占全球电子制造行业总收入的40.9%，远超第二名和硕10.69%的份额。18年公司IPO募集资金272.53亿元，积极向以工业互联网平台为核心的智能制造厂商转型。20年公司实现营收4317.86亿元，过去五年CAGR约10%，21Q3公司综合毛利率为8.06%，净利率为3.6%。受益于规模效应及积极转型，未来公司有望进一步提升运营效率及盈利能力。 公司具备规模、供应链运营效率及客户资源三大核心竞争力：1）规模优势是公司最高护城河。公司已进入通信设备及高精密结构件、服务器全球头部客户供应链，打造了较强的规模壁垒；2）独创的经营模式带来高水平运营效率，公司创立的eCMMS商业模式极大缩短供应链，2020年公司存货周转率9.09，高于行业平均（8.09），人均创收/创利稳步提升，分别为220.12万元/8.89万元；3）客户资源：公司客户多为全球知名电子设备品牌厂商，主要包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、Microsoft等，优质客户资源将带动公司业绩实现稳步增长。 工业互联网成长空间巨大，公司切入具天然优势。据赛迪顾问数据，2020年我国工业互联网市场规模达到6713亿元，预计未来三年CAGR为14%，至2023年规模近万亿元。公司通过多年制造业经验、海量工业数据积累，深刻了解行业痛点，并通过加大研发投入及投资并购机器视觉、工业软件相关公司进一步增强“软实力”，已成功升级入选五座世界级灯塔工厂，工业互联网业务20年实现营收14.41亿元，同比增长130.85%，已实现从内部赋能转向外部输出，未来有望实现超预期增长，带来新的利润增长点。 投资建议与估值 预计公司2021-2023年实现营业收入分别为4829/5342/5849亿元，实现归母净利润分别为191/210/226亿元，EPS 0.96/1.06/1.14元，给予22年17倍PE，目标价18元，市值3560亿元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险 新业务进展不及预期风险，上游原材料价格波动风险，毛利率持续下行风险，限售股解禁风险，人民币汇兑损失风险 一、电子设备制造龙头，运营效率持续提升 1.1收入体量巨大，工业互联网业务高速增长 富士康工业互联网股份有限公司是领先的电子设备制造企业，母公司鸿海精密是当前全球最大规模的3C代工制造企业，根据Bloomberg数据，2020年鸿海精密营收规模占全球电子设备制造服务（EMS）行业总收入的40.9%，远超第二名和硕10.69%的份额，连续多年全球第一。公司主要由鸿海精密集团旗下通信网络设备、云服务设备、工业互联网三大业务整合而成。 图表1：2020年全球EMS代工厂排名 图表2：公司营收构成及增速（亿元，%） 2015-2020年营收复合增速10%，工业互联网业务已成为增速最快、毛利率最高业务。2020年公司实现营业收入4317.86亿元，占母公司收入约35%。其中通信网络设备收入2540.18亿元，占比约58.83%；云服务设备收入为1753.06亿元，占比40.6%；工业互联网业务（原精密工具及机器人科技服务业务）收入14.41亿元，占比0.33%，同比增长130.85%，21H1同比增长46.69%，已成为公司增速最快业务。2020年公司实现扣非归母净利润163.86亿元，21H1扣非归母净利润为60.67亿元，同比增长8.63%。截至21Q3，公司综合毛利率为8.06%，净利率为3.6%。 图表3：公司分业务毛利率水平（%） 图表4：公司扣非归母净利润及增速（亿元，%） 股权结构复杂，工业富联是母公司集团下重点专注于工业互联网业务的子公司。 控股公司为中坚企业有限公司，鸿海精密间接控股。 图表5：股权结构 1.2内部持续优化，研发费率提升加速转型 管理费用率持续优化，内部效能大幅改善。通过工业互联网平台实现内部赋能优化生产管理，公司管理费用率自15年以来持续优化，如18年主营云网设备事业群通过工业互联网内部赋能，实现每百万元营收制造费用降低11%，管理费用降低9%，19年整体管理费用降低19.09%。 研发费用率稳步提升，加速公司转型。公司研发费用率持续提升，21Q3研发费用率2.67%，历史新高，涵盖5G、云与边缘计算/高性能运算、工业互联网及灯塔工厂、智能手机高精密机构件的金属材料轻量化、结构成型及外观优化、防水、环保等关键技术领域，从公司人员结构构成来看，技术类人才占比从2017年的14.9%提升到2020年的21.69%，硕士学历占比从0.59%提升到1.95%，进一步推动公司向ODM产品设计及eCMMs业务模式转变。 图表6：费用率变化 图表7：技术类人员占比提升 对上下游供应商/客户依赖度降低。从前五大客户及供应商集中度来看，除20年由于缺芯问题导致供应商集中度提升外，公司整体对于上游大供应商及下游大客户的依赖度降低。 从周转天数变化来看，原材料紧张导致供应商议价能力仍较强。公司原材料采购模式主要分为直接采购和Buy and Sell两种。直接采购模式下，公司可自行根据客户需求对上游供应商展开招标，拥有较大议价权；Buy and Sell模式下，客户向供应商购买原材料后，再转卖给公司进行生产，在此过程中，公司虽可参与原材料定价谈判，但自主权较弱。为进一步加强公司对于原材料的风险把控，公司20年报披露，部分合同将从过去“Buy and Sell”模式转变为“Consignment”模式，此举措将降低公司需要承担的原材料价格波动风险。 下游客户来看，公司应收周转基本平稳。公司当前主要客户为Amazon、Apple、ARRIS、华为、联想、HPE等，优质品牌商在全球均处于领先地位，大客户集中、订单频繁及需求量大的特点使得公司在价格上不具备过大的主动权，通过进一步拓展新客户、优化客户结构的方式，公司对于下游大客户依赖度降低，应收周转天数基本平稳。 图表8：前五大客户及供应商集中度 图表9：应收应付账款周转天数 1.3公司具备规模、效率及客户资源三点核心竞争力 公司在电子制造服务行业的整体竞争能力较高，我们认为这主要是受益于公司在规模、供应链运营效率及客户资源三方面的核心优势： 1）规模优势是最高护城河。电子设备制造是劳动密集型的重资产行业，其特点是用大规模的资金投入获得较少的利润回报。截至2020年底，公司员工总数达19.62万人，其中生产制造员工人数为13.46万人，占比68.59%；此外，重资产特性会带来高额的折旧费用，20年公司固定资产折旧额高达19.15亿元； 大量的固定成本（人工+设备折旧）使得行业具有较强的规模效应。公司是目前3C行业规模最大的代工企业，母公司鸿海精密营收占全球总收入比例约40%，且根据招股说明书数据，公司各业务产能利用率均超85%，规模化的生产降低了产品的单位固定成本，为公司带来较高毛利水平，公司综合毛利率在约8%，除立讯精密外，公司毛利率远高于业内主要竞争对手和硕、广达及伟创力、纬创。 图表10：公司人员数量 图表11：毛利率对比 2）独创的经营模式带来高水平运营效率。代工行业并不仅仅只是简单的制造，我们认为，高效的供应链管理模式及柔性化生产是制胜的核心竞争力。 电子设备更新速度较快，对生产效率提出高要求。公司下游电子设备行业竞争激烈，产品生命周期较短，更新换代速度不断加快，产品结构及相关技术的变化要求上游厂商可以快速根据客户需求对其生产设计进行研发。此外，公司的客户多为行业龙头企业，其出货量需求较大且对厂商的及时交付能力有较高要求。品牌商与代工厂商签订合约后，往往会对产品的出货量进行预测从而生产，但这种预测并不完全精准，当与实际需求出现差距时，供应商需要迅速作出反应，调整采购量及生产速度以满足需求。在此背景下，电子制造行业的竞争不再简单地表现为单一公司之间的角逐，而是各个供应链之间的比拼。制造服务商必须提高供应链的核心竞争力，才能在市场变化的情况下快速做出反应，及时调整产品结构。 公司独创了机光电垂直整合商业模式（eCMMS），提供一站式订购，服务范围从零组件、机械模块、电子模块、系统组装到产品设计、物流及售后服务，通过整合上、中、下游产业链，公司曾创造出全球最短的3C制造供应链。公司以其特有的商业模式将曾经的853速度—85%的产品3天出货提升至982—98%的产品2天出货。在新产品的研发制造上，行业平均4个月的周期，集团仅需6周完成。从财务角度来看，高效的供应链管理为公司带来高水平的综合毛利率及存货周转速度，2020年公司存货周转率达到9.09，处于行业前列。 除此之外，人均创收创利持续提升，20年人均创收/创利220.12万元/8.89万元。 图表12：存货周转率 图表13：人均创收/利逐年提高 3）长期稳定的合作关系，客户粘性强。公司客户多为全球知名电子设备品牌厂商，主要包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、诺基亚、英伟达等。这类厂商对产品生产制造的工艺技术要求高，产量规模大，这要求上游供应商需要有丰富的生产工艺经验及较大的产能，目前市场上能满足上述两点要求的代工厂商不多，公司在这方面的优势较强。此外，品牌企业甄选合格供应商的程序严格复杂，历时较长（2-3年），达成合作后不会轻易更换代工厂商；且公司与企业合作多年，已经深入了解客户需求，客户更换供应商所需付出的时间及磨合成本较大。在此背景下，虽然目前公司客户集中度较高，但其粘性较强，大客户出现突然更换供应商的可能性小。 图表14：公司客户多为全球知名品牌商 1.4转型“工业互联网+智能制造”之路不易 公司于2018年6月8日正式在上交所挂牌上市，募集资金总额约271.2亿元。 公司募集资金投向聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能云端平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级及智能制造产能扩建八个项目。由于5G通信技术升级、下游客户需求快速变化及新冠疫情影响，截至20年底，公司原计划募投项目均发生延期及调整，其中云计算及高效能云端平台及5G及物联网互联互通解决方案项目终止，其余项目延期至2022年，并新增智能工厂改造、5G高端智能手机机构件智能制造项、高端智能手机暨精密机构件创新中心、基于新一代信息技术的超精密制造关键技术研发与应用及下世代通讯产品研发中心五大项目。 图表15：公司IPO募集资金投资项目调整（万元） 我们认为，公司是EMS领域龙头，尽管只整合了母公司的三项业务，但收入体量仍高于伟创力、和硕等主要竞争对手。公司占据规模、供应链运营效率及客户资源三大优势，在电子制造行业的地位不可撼动。在工业互联网及智能制造的转型路径上，短期内，转型可为公司带来较大幅降本增效效应，抵消近年来人工成本上涨带来的压力；长期来看，公司在技术上仍存在壁垒需打破，从传统代工厂到工业互联网企业的转型仍需在未来得到资本市场认可。尽管当前工业互联网业务占比不到1%，但已帮助50余家产业客户落地工业互联网平台业务，伴随未来其工业互联网平台进一步开放商用，或成为公司新的利润增长点。 二、电子设备制造行业集中度提高，公司重点专注I Ct 领域 2.1电子设备制造服务行业集中度持续提高，发展较为成熟 公司所处电子设备制造行业（EMS）的产生是全球工业制造产业链专业化分工的结果。在全球电子通信产品行业走向垂直化整合和水平分工双重趋势的过程中，品牌商逐渐把设计、营销和品牌管理作为其核心竞争力，外包制造部分。 电子设备制造所处低附加值生产环节，行业规模效应显著。根据制造业微笑曲线，EMS处在组装、加工环节。行业具备两个明显特性：1）重资产，往往需要对生产劳动力、厂房、生产设备及产线更新进行大量投资；2）低毛利，行业平均综合毛利率约6%。这