银行业流动性展望：预计2月社融10.5%，信贷结构仍有待改善

国信银行观点：稳增长政策持续发力，财政政策前移，房地产政策边际放松，银行项目储备较为充分，2月银行信贷投放总量上与去年同期基本持平。但仍存在短贷和票据融资冲量的情况，但我们认为随着稳增长政策效果逐步显现，实体融资需求将有所恢复。不同银行信贷投放分化延续，大型银行加大基建领域信贷投放，信贷维持较好增长。但股份行和城农商行分化较为严重，区域经济较好且客户基础不弱的银行加大零售领域和制造业信贷投放，信贷增长较好，但客户基础薄弱且项目储备不足的银行面临信贷需求不足的问题。 测算的 2 月末 M2 增速为 9.6%，社融增速为 10.5%，对应的 2 月新增社融 1.91 万亿元，同比多增 1899 亿元。其中，预计当月人民币贷款（加回核销和 ABS）新增 1.30 万亿元，委托贷款和信托贷款减少 800 亿元，未贴现银行承兑汇票减少 1200 亿元，企业债券新增 3500 亿元，股票融资新增 600 亿元，政府债券新增 3500亿元。 1 月 M2 和社融回顾： 基础货币：春节扰动带来超储率大幅下行 1 月央行操作投放基础货币 6055 亿元，政府债券发行等财政因素回笼基础货币 6850 亿元，春节取现资金需求大幅增加使得 1.57 万亿元基础货币流出银行，支付机构缴纳备付金等回笼基础货币 4111 亿元。据此测算的 1 月末超储率为 0.90%。春节取现需求扰动使得超储率大幅下行，但市场早有准备，银行间流动性维持合理充裕。近年来市场对超储的需求有逐步下降的态势，一方面受益于央行动态调整的能力持续强化，另一方面受益于支付清算和市场效率持续提高。 图1：2022 年 1 月影响超储主要因素变动 广义货币 1 月 M2 增速提升至 9.8% 1 月 M2 同比增速 9.8%，环比提升了 0.8 个百分点，主要是财政因素和投向非银等因素对 M2 增速贡献环比提升了 0.68 个百分点，银行投向实体经济（包括信贷和企业债券）对 M2 增速贡献环比也提升了 0.1 个百分点。M2 派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款； （3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，1 月 M2 增加 4.32 万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和 ABS）派生 M2 约 4.20 万亿元；财政支出等财政因素回笼 M2 约 6850亿元（1 月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券派生 M2 约 1301 亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素派生 M2 约 6456 亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差，建议与财政因素一起综合考虑）；外汇占款投放 M2 约 333 亿元。 图2：1 月 M2 增速提升至 9.8% 表 1：M2 派生增量结构 2 月预测：M2 增速 9.6%，社融增速 10.5% 总结：稳增长政策持续发力，财政政策前移，房地产政策边际放松，银行项目储备较为充分，2 月银行信贷投放总量上与去年同期基本持平。但仍存在短贷冲量的情况，但我们认为随着稳增长政策效果逐步显现，实体融资需求将有所恢复。不同银行信贷投放分化延续，大型银行加大基建领域信贷投放，信贷维持了较好增长。但股份行和城农商行分化较为严重，区域经济较好且客户基础不弱的银行加大零售领域和制造业信贷投放，信贷实现了较好增长，但客户基础薄弱且项目储备不足的银行面临信贷需求不足的问题。 信贷同比小幅多增，政府债券发行提速 我们主要根据 M2 派生途径来预测，我们预计 2022 年 2 月份 M2（不含货基）新增约 1.94 万亿元，对应的M2 增速为（假设货基维持不变）9.6%，较年初下降 0.2 个百分点。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下： 近年来外汇占款变动较小，我们简单假设外汇占款变动为过去三年同期均值，即减少 64 亿元。 实体经济信贷（加回核销和 ABS）派生 M2 约 1.3 万亿元，与去年同期基本持平。2 月稳增长政策继续发力，大型银行信贷增长较好，于去年基本持平，投向以基建和零售为主。但股份行和城农商行差异较大，对于城投和地产依赖度较高，且客户基础相对薄弱的银行来说，面临信贷需求不足的问题。 银行自营购买企业债券到期派生 M2 约 2000 亿元。 政府债券发行等财政因素派生 M2 约 7500 亿元。财政因素难以预测，我们主要在 2019-2021 年三年同期均值上调整，考虑到今年财政政策前移，我们预计今年 2 月财政净支出规模超三年同期均值。 非标和非银贷款等因素派生回笼 M2 约 3000 亿元：这部分透明度非常低，在我们 M2 派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低，我们根据过去三年同期均值调整来测算。 表 2：2022 年 2 月 M2 派生渠道预测 我们预测 2 月新增社融 1.91 万亿元，同比多增 1899 亿元，对应月末同比增速 10.5%，环比持平。具体来看，预计当月人民币贷款（加回核销和 ABS）新增 1.30 万亿元，委托贷款和信托贷款减少 800 亿元，未贴现银行承兑汇票减少 1200 亿元，企业债券新增 3500 亿元，股票融资新增 600 亿元，政府债券新增 3500亿元。 表 3：2022 年 2 月社融增速预测 投资建议 我们对于 2022 年经济不悲观，预计稳增长政策将持续加码，稳增长效果将逐步得到验证。银行板块投资的核心逻辑是宏观经济，银行板块估值将随宏观经济企稳改善有所提升，维持行业“超配”评级。个股方面，一是推荐受益于稳增长政策的成都银行，成渝经济圈发展态势较好，基建是此轮稳增长的重要抓手，成都银行将充分受益。二是推荐区域经济较好且深耕本地实体经济的中小银行，建议重点关注苏农银行、张家港行、宁波银行、常熟银行和无锡银行。 风险提示 若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等