持续加码深加工领域，上下游一体化布局的铝行业龙头再出发

上下游全产业链，发力高端铝加工行业。公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的全产业链经营模式，为少数同地区内布局全产业链的企业。目前拥有氧化铝产能240万吨（另在建产能100万吨）、电解铝产能81.6万吨、汽车板产能20万吨（在建20万吨）、航空板产能5万吨、铝箔产能9.1万吨（电池铝箔专用产能2.1万吨）、铝型材32万吨、罐料产能60万吨以及大型精密模锻件产能1.4万吨。2021年公司已投产10万吨汽车板和2.1万吨电池铝箔项目，随着高端铝加工产品持续放量，叠加全产业链的成本优势，公司步入发展快车道。 上游：电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局200万吨氧化铝项目（其中在建100万吨预计2022年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为1600-1700元/吨，吨成本比国内低25%左右。2）目前公司拥有81.6万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划10万吨再生铝项目，预计2023年投产，有利于进一步降本增效。 下游：铝加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。 1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据诺贝丽斯预测，2025年全球汽车对铝板需求量超300万吨；其中，我国对汽车板需求将从2021年的30万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达24%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前汽车板产能20万吨，在建产能20万吨，远期规划则达到70-80万吨。 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要应用7系合金，对技术有较高要求。2019年中国商飞C919试飞成功，目前公司已通过商飞认证。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目已于2021年10月份投产，22年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。 4）传统铝加工业务：除三大核心业务外，公司传统铝加工产品包括工业及建筑型材、罐料、包装铝箔等。受益于海外疫情的恢复，2021年双零箔和罐体盖料的加工费均有10%以上的增幅。 盈利预测：假设2021-2023年汽车板产销量分别为11.7/14/20万吨；电池铝箔产销量为1.3/1.8/2.7万吨；印尼氧化铝产销量分别为45/150/200万吨。同时在202 1-2023年铝价分别为18931/19000/19000元的假设下，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为34.07/40.46/49.14亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为13%/17%/22%。按照2月28日收盘价计算，对应PE分别为17/14/12倍。我们采用分部估值法，考虑到公司汽车板等高端产品的利润占比不断提升，在铝行业中龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 投资主题 报告亮点 高端铝加工领域发力，业绩和估值有望迎来抬升。公司全产业链的一体化布局，是兼备冶炼与加工的少有标的。公司目前处于转型过程中，凭借产业链一体化的优势，持续加码深加工领域，布局高端铝加工产品。随着40万吨汽车板（远期规划70-80万吨产能）、2.1万吨专用电池铝箔以及5万吨航空板的产能落地，公司将迎来业绩和估值的双升。 投资逻辑 公司作为铝产业生产一体化企业，拥有全球唯一同地区热电-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝深加工（热轧-冷轧-铝箔/锻压）的一体化铝产业链，即具备成本优势的快速成长型企业： 1）上游端：印尼200万吨氧化铝投产后，公司利用印尼本土低成本的资源优势增厚公司业绩。此外，公司配套电厂、预焙阳极、再生铝等产能，电解铝实现原料自给。在碳中和大背景之下，电解铝供需结构持续优化，上游资产也将迎来重估。 2）发力高端铝加工行业：公司率先攻克汽车板、航空板等高端铝产品加工技术，10万吨汽车、2.1万吨高性能铝箔以及航空技改项目已在21年逐步落地，随着产能的释放以及进一步的扩建，公司进入快速成长期。 关键假设、估值与盈利预测 假设2021-2023年汽车板产销量分别为11.7/14/20万吨 ； 电池铝箔产销量为1.3/1.8/2.7万吨；印尼氧化铝产销量分别为45/150/200万吨。同时在2021-2023年铝价分别为18931/19000/19000元的假设下，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为34.07/40.46/49.14亿元，其中汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为13%/17%/22%。按照2月28日收盘价计算，对应PE分别为17/14/12倍。 上下游一体化布局的铝行业龙头 铝行业领军者发力深加工高端领域 产业链上下游一体化发展，龙头地位稳固。公司深耕铝行业二十载，不断健全产业链，拥有全球唯一同地区热电-氧化铝（340万吨）-电解铝（81.6万吨）-熔铸-铝深加工一体化的产业链。公司全产业链布局在45平方公里土地内，较短的运输半径，赋予公司较强的成本优势。目前南山铝业已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马、通用等众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商。 公司铝产品多样，下游应用领域广泛。从产业链角度，可以将公司产品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝（国内140万吨+印尼200万吨），终端产品以深加工为主，主要包括铝型材（产能32万吨）、铝箔产品（包装铝箔7万吨，动力电池铝箔专用2.1万吨）、航空板产能5万吨、汽车板产能20万吨（在建20万吨）、罐料60万吨。产品主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、城市地铁、客车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档PS版基、幕墙、铝合金门窗、集装箱以及大型机械等。 图表1：公司产业结构图 图表2：全球唯一同地区最完整铝产业链 依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）1993年-2007年产业链雏形初现：南山铝业初创于1993年，于1999年在上交所上市。 2007年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生产、加工。2）2008-2017年深耕前端铝产业：2015年公司收购怡力电业资产，电解铝产能提升至81.6万吨；2017年在印尼规划一期100万吨氧化铝项目。后对BAI公司进行增资，2019年在印尼规划二期100万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3）2017年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。2017年一期10万吨汽车板项目实现批量供货；2018年分别成立龙口南山航空零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行业。2021年，汽车板二期10万吨项目和2.1万吨锂电铝箔项目实现投产。 图表3：南山铝业发展历程 股权结构稳定，回购股份彰显公司未来发展信心 公司实际控制人为南山村村民委员会，控股股东为南山集团。截至2021Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公司19.76%的股权，通过怡力电力间接持有21.6%的股权，合计持股比例为41.36%。而南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于1989年，覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民委员会控股51%，为公司实际控制人。 公司回购股份彰显发展信心。公司于21年10月发布公告，计划使用8-16亿元自有资金，以不超过6元/股的价格通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份全部用于减少公司注册资本，回购股份数量不低于13,333万股（约占公司总股本的1.12%）。回购期限为自公司股东大会审议通过本次回购预案之日起不超过12个月。截止2022年1月31日，累计回购6376.44万股，占公司总股本的0.53%，回购成交总金额为2.98亿元，成交均价4.67元/股（最高价4.84元/股，最低价为4.35元/股）。 图表4：南山铝业股权结构（截止2021年11月） 经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间 营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量，叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，2021年前三季度实现营收203.85亿元 （YoY+30.64%）， 归母净利25.19亿元（YoY+78.17%）。2016-2020年公司营收从132.28亿元增长至222.99亿元，CAGR达13.95%；归母净利从13.13亿元增长至20.49亿元，CAGR达11.78%。根据公司公告，2021年预计实现归母净利30.8亿元至35.15亿元，同比增长50.32%至71.55%。 图表5：公司营业收入变动情况 图表6：公司归母净利润变动情况 公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用“以销定产”的方式有序组织生产，近三年产品产销率近100%。从收入比重看，2020年冷轧/铝、型材/铝合金锭/热轧卷/铝箔产品收入占比分别为56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合计占比达94.14%。 冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占比从2018年的47.28%上升至2020年的56.09%。未来随着三四期的20万吨汽车铝合金板的投产，营收占比有望进一步提升。铝型材产品主要以建筑、工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从2016年的20.12%逐步下降至2020年的15.78%。热轧产品包括航空板等，营收占比从13%下降至8%。 图表7：南山铝业主要产品销量稳步提升（吨） 图表8：公司主要产品产销率情况（%） 图表9：公司各板块收入贡献情况（%） 图表10：2020年营收以冷轧产品和铝型材为主 三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托铝产业链上下游一体化布局，凭借成本优势，2021年前三季度毛利率28.85%，毛利率领先行业近10pcts。公司不断优化产品结构，2020年冷轧/铝型材/热轧卷/铝合金锭的毛利占比较大，分别为60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。 冷轧产品毛利率从2018年的18.95%上升至2020年的25.55%，毛利占比也从2018年的51.64%提升至60.51%。从产品种类来看，近两年公司发力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从2020年的13.27%提升至2021H1的19.73%，提升6.5pct。 净利率领先同行，研发费用较高。公司2021前三季度期间费用率达10.89%，略高于行业平均水平。拆分来看，公司研发费用率较高且呈逐年递增态势，主要原因为公司加大了航空业务及车体业务的研发投入； 由于公司继续扩大业务范围，下属子公司较多，管理费用率和销售费用率高于同行；由于债券到期导致利息费用减少，财务费用率低于同行。 综合来看，公司2021前三季度净利率12.84%，领先同行近5pcts。 图表11：公司各板块毛利率变化 图表12：公司各版块毛利占比 图表13：汽车板、航空板、动力电池箔等三大核心产品销量及毛利占比逐步提升 图表14：公司毛利率高企（%）