电商行业竞争加剧，公司核心商业承压

阿里巴巴发布2022财年Q3业绩，公司FY2022Q3实现总收入2425.80亿元，同比增长10%；经调整净利润446.24亿元，同比下滑24.6%，进入FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况略低于市场预期。 电商行业竞争加剧，核心业务利润率持续下移：公司客户管理收入同比下降2%，增速下滑明显，核心商业的EBITA Margin为23.28%，同比下滑10.8个百分点。零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。 重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好：菜鸟网络业务实现收入130.78亿元，同比增长15%，EBITA Margin为-1%，较上个季度上升2个百分点，增值服务和海外业务的增加将有利于改善菜鸟网络业务的盈利水平。云计算业务实现收入195.39亿元，同比增长21%，EBITA Margin本季度达0.69%，连续五个季度实现盈利。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来云业务的盈利能力将会持续向好。 用户增长下沉效果显著，增长天花板显现：截至2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.8亿，相比2021/9/30环比增加0.43亿，其中中国平台年度活跃消费者8.82亿，相比2021/9/30环比增加0.19亿，相比2020/12/31同比增加1.03亿，主要由淘宝特价版用户增长驱动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，随着低线城市用户红利的天花板逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现。 盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将2022/2023/2024财年经调整EPS从至6.2/8.0/9.3元分别调低至6.2/7.9/9.0元，对应PE10.4x/8.3x/6.9x（以2022/02/27当天的汇率港币/人民币=0.8090为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商业务竞争加剧，用户增长不及预期，海外扩张不及预期，电商法与反垄断等监管风险。 F 1.收入增速疲软，利润同比大幅下行 公司FY2022Q3实现总收入2425.80亿元，同比增长10%；公司经调整净利润446.24亿元，同比下滑24.6%，进入FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况低于市场预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） EBITA Margin因行业竞争激烈，成本投入加大导致盈利大幅下滑：本季度（指FY2022Q3，下同）由于公司增加了用户增长支出以及对商家的支持增加，经调整后的EBITA规模为448.22亿元，较同期下降164.31亿元，同比下滑26.8%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比下降9.2个百分点至18.5%。 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 遵循对公司业绩的分析思路，我们对公司财报的点评将从收入结构变化和EBITA盈利能力变化两个方面来逐步阐述，从而更清晰的探讨对于公司当前的变化，以及我们应 F 该关注什么。 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.核心业务承压，增速下滑明显 FY2022Q3，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为1000.89亿元，同比下降2%。进入FY2022以来，公司客户管理业务增速呈现明显放缓，除了公司业务体量不断增大以外，我们认为这主要来自两个方面，一是宏观经济下行，消费市场增速放缓，另一方面我们认为是行业竞争加剧，造成公司自身份额的下滑。 F 图6：客户管理收入增速下滑（百万元） 3.1.获客投入加大，用户增长下沉效果显著 截至2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.8亿，相比2021/9/30环比增加0.43亿，其中中国商业零售业务年度活跃消费者8.82亿，相比2021/9/30环比增加0.19亿，相比2020/12/31同比增加1.03亿，主要受淘宝特价版用户增加的推动。 由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，自2018年以来公司用户数增长的主要动力来自低线城市，但近年以来增速有所下滑，随着低线城市用户红利逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现，未来的重点将在提升用户粘性和ARPU值。 图7：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿） 本季度公司销售费用达316.27亿元，同比增长24.80%；销售费用率达13.0%。公司积极面对拼多多等引起的竞争，大力进军对手业务领域，对淘宝特价版、聚划算、淘宝直播等方面加大投入，争夺用户数量，巩固公司长期发展基础。 图8：公司销售费用变动情况（百万元） 4.重资产业务盈利改善 未来重要关注点在于重资产业务的盈利情况，随着重资产业务的不断增大，其对电商平台业务盈利的侵蚀也更高，在平台业务收入增长逐渐放缓的背景下，重资产业务的减亏或者盈利将是公司未来增长的重要动力。下面我们探讨重点业务盈利能力的变化。 下图是公司主要业务盈利情况的变化。其中零售平台业务为核心商业中扣除本地服务、Lazada、新零售、直接进口和菜鸟网络后的轻资产电商部分（即核心商业交易市场业务）。可以看到零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑（本季度数据未披露），主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。 F 图9：公司主要业务EBITA Margin 4.1.新零售稳步推进，本地服务亏损收窄 国内零售业务中的其他业务主要是新零售、天猫超市以及网易考拉等直营业务构成，本季度收入同比增长31%，达到679.06亿元。公司依托先进技术赋能更多商家，新零售板块布局稳步推进。 图10：其他业务收入变化（百万元） 本地服务业务（包括饿了么、高德地图、飞猪、淘鲜达等）收入同比增长27%至121.41亿元，主要由于“到家”业务和“到目的地”业务订单量的增长以及更有效地使用补贴。 F EBITA亏损49.87亿人民币，同比略有增加，但环比收窄。 图11：本地服务业务基本情况（百万元） 4.2.菜鸟网络、阿里云盈利能力持续向好 菜鸟网络业务实现收入130.78亿元，同比增长15%，EBITA Margin本季度达-1%，较上个季度上升2个百分点，主要由国际商业零售业务渗透率提高以及增值服务收入增加导致。公司菜鸟网络业务已经形成多维的业务矩阵，目前亏损正在逐渐收窄，我们认为随着增量服务的增加，菜鸟网络业务的盈利能力将会持续向好。 图12：菜鸟网络业务基本情况（百万元） F 云计算业务实现收入195.39亿元，同比增长21%，持续高速增长的同时，EBITA Margin本季度达0.69%，较上个季度略有下降，主要受某大客户海外云服务的停用以及在线娱乐、教育等互联网行业需求放缓的影响。目前公司云业务的客户结构中52%来自非互联网行业，并且大客户较少，收入来源分散，有利于云业务的长期健康发展。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来发展前景可观。 图13：云计算业务基本情况（百万元） 5.盈利预测与评级 盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将2022/2023/2024财年经调整EPS从至6.2/8.0/9.3元分别调低至6.2/7.9/9.0元，对应PE10.4x/8.3x/6.9x（以2022/02/27当天的汇率港币/人民币=0.8090为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 F 6.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）海外扩张不及预期，海外当地运营模式相较国内有较大不同，且当地龙头电商具有极强的竞争力，造成公司扩张不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。