宏观研究一周动态观察：人民币汇率市场化浮动是大势所趋

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观研究报告 宏观研究周报 [table_research] 国内宏观报告 2018年11月5日 [table_main] 宏观点评报告模板 人民币汇率市场化浮动是大势所趋 ——中国银河宏观研究一周动态观察 核心观点： 分析师 ☆总体上看，在非美国家货币当中人民币表现仍然会是强劲而耀眼的。我们认为中美利差收窄倒挂与否与美元兑人民币汇率的具体点位不会成为掣肘我国当前国内货币政策实践的实质障碍。面临经济下行压力与结构性改革的任重道远，我国货币政策的首要目标必然是国内经济均衡与金融市场的稳定运行。短期宏观政策（财政与货币）继续积极，同时改革开放的进一步深化也是可预期的方向。 ☆人民币汇率形成机制的市场化是大势所趋，四季度到明年，人民币对美元来说仍然可能显弱势。2018年以来，人民币经历了两段显著的贬值时期。11月1日，离岸人民币对美元跌破6.98，而在中美领导人通话之后，汇率迅速反弹，离岸汇率收于6.9170。人民币对美元的弱势是否就此结束，人民币汇率是否一定就不会破7？四季度到明年，人民币对美元而言相应压力主要源于以下几个因素的影响：一是中美经济周期不同步；二是在经济周期分化的基础上中美货币政策的分化；三是基于上述两个原因，市场对人民币后续继续对美元偏弱态势及中美利差收窄乃至倒挂存在预期；四是随着贸易战形势不断发展，我国经常项下顺差进入收窄通道，2018年全年来看，预计贸易差额处于基本平衡态势略有盈余。9月份以来人民币跨境资本流动出现边际变化，也反映了短期内人民币汇率面临的贬值压力。 ☆我们基准预判认为美国中期选举很有可能产生继续形成有利于特朗普及共和党政府的国内政治局面。假若中期选举美国国内政治格局继续有利于特朗普政府，其继续落实既定经济政策方针，即以扩张性财政政策实施减税以提振经济的取向会得以延续，那么短期而言意味着美国财政赤字的继续扩张、2019年美国经济表现可能延续强劲（虽然代价可能是经济周期加速向衰退演进）。在此过程当中，美国的就业市场有望继续趋紧，通胀压力将稳步上升，美联储有理由稳步实施加息，美元继续走强也就理所当然可以预期。 ☆市场化的浮动趋势最终会令央行顺势而为，市场化浮动的汇率有利于我国经济实现内外均衡。总体来说，央行的汇市调控策略将会是顺势而为、出其不意又情理之中。顺势而为指的是央行必将尊重汇率决定的基本面因素所致的自然浮动变化趋势，而不是持续性干预。出其不意是指在市场某一特定阶段形成贬值单边预期时通过运用逆周期调节，包括汇市人民币头寸收紧（如离岸市场央票发行增加）手段，在重要点位附近打击市场空头力量。实现情理之中且符合目前我国实际需要的有管理的市场化浮动汇率形成机制。 张 宸 ：（8610）8357 1342 ：zhangchen_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢： 宏观研究助理 余逸霖 ：（8610）6656 1871 ：yuyilin_yj@chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观研究报告 宏观研究周报 目 录 一、宏观要点解析.........................................................................................................................3 二、重要图表列示.........................................................................................................................5 图表目录 图1：中美十年期国债收益率与利差...................................................................................................5 图2：中美长短端债券收益率利差......................................................................................................5 图3：美元指数与美国无风险收益率...................................................................................................5 图4：美国失业率与核心通胀率.........................................................................................................5 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观研究报告 宏观研究周报 人民币汇率市场化浮动是大势所趋 ——中国银河宏观研究一周动态观察 一、宏观要点解析 2018年以来，人民币经历了两段显著的贬值时期。第一段是自6月中旬到7月底，美元兑人民币从6.4168贬值到6.8255，短短一个半月人民币兑美元贬值超过6%；第二段是自9月初到10月底，美元兑人民币从6.8165贬值到6.9734，人民币贬值2.3%，11月1日，离岸人民币对美元跌破6.98，而在中美领导人通话之后，汇率迅速反弹，离岸汇率收于6.9170。 人民币对美元的弱势是否就此结束，人民币汇率是否一定就不会破7？我们倾向于认为，人民币汇率形成机制的市场化是大势所趋，四季度到明年，人民币对美元来说仍然会显得弱势。 相应压力主要源于以下几个因素的影响： 一是中美经济周期不同步。美国经济各项数据依然亮眼，就业市场接近饱和、失业率创18年来历史新低，强劲的经济增长奠定了美元上行的动力；而10月份公布的经济数据显示我国经济下行压力客观存在，这进一步显示了人民币对美元存在一定的调整压力。 二是在经济周期分化的基础上中美货币政策的分化。中美两国货币政策均以国内经济均衡为优先考量，结果是美国货币政策着眼于控制经济过热；而中国货币政策着眼于稳定国内经济增长与金融运行。其结果是中国货币政策实践当前事实上有偏向宽松的需求，而美国货币政策趋向逐步收紧。中美国内货币政策的方向性背离导致人民币对美元短期难以改变弱势。 三是基于上述两个原因，市场对人民币后续继续对美元偏弱态势及中美利差收窄乃至倒挂存在预期。 四是随着贸易战形势不断发展，我国经常项下顺差进入收窄通道，2018年全年来看，预计贸易差额处于基本平衡态势略有盈余。随着储蓄率下降和贸易格局变化，甚至长期看有出现贸易逆差可能，这也加剧了人民币对美元的贬值预期。 9月份以来人民币跨境资本流动出现边际变化，也反映了短期内人民币汇率面临的贬值压力。具体表现为：自9月份以来，我国股票市场和债券市场跨境资本净流入显著放缓，10月份股票市场由净流入转为净流出。外汇市场供求压力增大。我国银行代客结售在7月份转为逆差，但逆差幅度较小，只有 4.28亿美元。9月份银行代客结售汇逆差显著放大到161.09亿美元，达到自2017年以来单月逆差最大幅度。9月外汇储备边际下降幅度较为明显。6、7月份人民币的贬值并没有伴随外汇储备的缩减，外汇储备规模分别增加了 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观研究报告 宏观研究周报 15亿美元和58亿美元，但9月份外汇储备大幅减少了227亿美元，创近半年单月下降幅度最大。资本流动的边际变化进一步放大了人民币的贬值情绪。 因此，四季度到明年，人民币对美元估计总体仍显得弱势。在此过程当中，我们基准预判认为美国中期选举很有可能产生继续形成有利于特朗普及共和党政府的国内政治局面。虽然目前一些民调显示共和党在众议院岌岌可危，但从2016年总统选举的情况看，民调机构的调查结果有的时候未必准确。从当前来看，特朗普政府的执政在美国仍具有较为坚实的民意基础。 假若中期选举美国国内政治格局继续有利于特朗普政府，其继续落实既定经济政策方针，即以扩张性财政政策实施减税以提振经济的取向会得以延续，那么短期而言意味着美国财政赤字的继续扩张、2019年美国经济表现可能延续强劲（虽然代价可能是经济周期加速向衰退演进）。 在此过程当中，美国的就业市场有望继续趋紧，通胀压力将稳步上升，美联储有理由稳步实施加息，2019年基准预测在18年12月再加息一次的基础上继续加息三次，美元继续走强也就理所当然可以预期。 因此，美元兑人民币汇率是否破7，我们的结论是市场化的浮动趋势最终会令央行顺势而为，市场化浮动的汇率有利于我国经济实现内外均衡。央行不会坚决不计代价地消耗外汇储备为代价死守某一点位，而是会以强大的干预实力，在恰当关键心理点位（比如7附近），打击单边市场预期。央行构建完备强大的汇率逆周期调控能力，包括对外汇市场人民币头寸的控制力，并非意在强撑汇率点位，而主要是未雨绸缪强化应变能力的预先准备。 总体来说，央行的汇市调控策略将会是顺势而为、出其不意又情理之中。顺势而为指的是央行必将尊重汇率决定的基本面因素所致的自然浮动变化趋势，而不是持续性干预。出其不意是指在市场某一特定阶段形成贬值单边预期时通过运用逆周期调节，包括汇市人民币头寸收紧（如离岸市场央票发行增加）手段，在重要点位附近打击市场一致预期所致的空头力量。基于以上两点从而实现情理之中且符合目前我国实际需要的有管理的市场化浮动汇率形成机制，避免成为“汇率保姆”。 我们认为，从长期来看，央行可以从“汇率保姆”角色中超脱的重要原因还在于人民币并不具备长期大规模大幅度持续贬值的基础。人民币的表现在根本上取决于中国经济表现，换言之取决于当下中国深化改革转型的前景。中美领导人重启对话之后人民币迎来的反弹，则是反映了假若两国贸易冲突有望向和解的方向发展，中国外贸压力和经常帐舒缓，有利于人民币企稳反弹。 目前来看，中国经济增韧性仍存，即便中美贸易战全面延续，未来一个时期（至十四五期间），通过宏观政策的综合施为，我国6-6.5%的经济增速还是有望维持。这仍然属于世界范围内罕见的经济增长，特别是考虑到中国经济的体量，该水平的增速就更加引人注目。 从经济增长的潜在动力来说，随着改革开放的进一步深化升级，经济增长质量有望持续改进，供给侧结构性改革在复杂多变的环境中持续向前推进，中国金融体系弹性增 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观研究报告 宏观研究周报 强，金融运行总体稳定，这为人民币汇率提供了长期总体平稳的根本基础。央行对汇率市场的逆周期调节与跨境资本流动管理的改善和加强也有利于保持人民币汇率的稳定。 总体上看，在非美国家货币当中人民币表现仍然会强劲而耀眼。我们认为中美利差收窄倒挂与否与美元兑人民币汇率的具体点位不会成为掣肘我国当前国内货币政策实践的实质障碍。事实上，在2005-07年中美10年期国债收益率倒挂期间（美债收益率高于中债），人民币对美元反而处于持续升值通道。面临经济下行压力与结构性改革的任重道远，我国货币政策的首要目标必然是国内经济均衡与金融市场的稳定运行。短期宏观政策（财政与货币）继续积极，同时改革的进一步实质性深化也是可预期的方向。只要国内大局能稳住，汇率浮动贬值一部分，迟早也会升回来。 二、重要图表列示 图1：中美十年期国债收益率与利差 图2: 中美长短端债券收益率利差 资料来源：WIND 中国银河证券研究院 资料来源：