橡胶零配件领航者，卡扣短边框打造第二曲线

投资要点 推荐逻辑：1）卡扣短边框具有成本低、自清洁、无须打胶且无固化工艺、包装运输成本低等优势，可提高组件生产效率，降低生产、包装、运输成本，节约光伏电站造价，节省运维成本并提高发电量。未来有望在双玻、柔性组件中率先推广应用，并占据一定市场份额。2）卡扣短边框产品自2021年6月正式推向市场，经过多次与行业头部组件、支架企业安装、验证，效果良好。公司已取得2GW框架订单，产品获得客户认可，订单有望持续落地。 专注橡胶密封、减振业务，多个细分领域份额领先。海达股份以橡塑材料改性研发为核心，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售。公司在轨道车辆密封条、盾构隧道止水橡胶密封件、汽车天窗密封条、船用舱盖橡胶部件、集装箱橡胶部件等多个细分领域占据绝对市场份额。公司凭借配方工艺优势和技术融合优势，创新性地将原有技术应用到光伏领域，推出卡扣短边框产品。 卡扣短边框具有成本低、自清洁、无须打胶、包装运输成本低等优势。卡扣短边框产品为橡胶与铝合金件组装而成，作为一种新型结构替代性产品，其优势体现在：1）大幅降低铝型材用量、由此带来的成本节约在0.06元/W以上，且铝锭价格处于高位时降本效果更明显；2）组件边缘不会积灰，具备雨水自清洁能力，可降低运维成本并提升发电量；3）无须打胶从而节约有机硅胶成本0.01元/W左右，无胶水固化工艺大幅提高组件生产效率；4）同一集装箱可放入更多组件，由此带来的运费节省可达0.02元/W。 产品验证取得重大进展，斩获中建材2GW框架订单。卡扣短边框具有较强的承载力、插拔力、安装更便捷、包装运输成本更低、可靠性好等特点，可用于双玻、柔性组件等。公司已与行业头部组件、支架企业进行多次试装、验证，效果良好。公司已取得中建材2GW柔性组件配套短边框框架订单，产品获得下游客户认可。随着双玻组件渗透率持续提升，以及分布式光伏发展带来柔性组件需求，有望推动卡扣短边框产品的推广应用。 盈利预测与投资建议。公司卡扣短边框可提高组件生产效率，降低生产、包装、运输成本，节约光伏电站造价，节省运维成本并提高发电量，未来有望在双玻、柔性组件中占据一席之地。我们预计未来三年公司业绩复合增长率为28%。选取光伏行业中四家主流辅材公司，2022年平均PE为34.44倍，2023年平均PE为26.04倍。考虑到公司卡扣短边框有望在2023年开始放量，在渗透率将快速提升时期给予2023年30倍PE估值，目标价20.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：卡扣短边框推广进度缓慢，盈利不及预期；原材料价格波动。 指标/年度 1深耕橡胶零配件业务，多领域布局行稳致远 1.1专注橡胶密封、减振业务，多领域布局 专注橡胶密封、减振业务，品类丰富应用领域广泛。海达股份成立于1998年，2012年于创业板上市。公司自设立以来，坚持以橡塑材料改性研发为核心，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售。公司主要产品包括轨道车辆橡胶密封条、盾构隧道止水橡胶密封件、轨道减振橡胶部件、建筑橡胶密封条、汽车橡胶密封条、集装箱橡胶部件、船用舱盖橡胶部件及其他橡胶零配件等八大类万余种，应用于轨道交通、建筑、汽车、航运等四大领域。 表1：海达股份主要产品及应用领域 基于配方工艺和技术融合优势，不断拓宽产品应用范围。橡胶零配件种类多，应用领域广，不同种类产品差异较大。因此，在生产制造时需要进行个性化的配方设计并配合相应的加工工艺，以满足不同产品在质量、性能等方面的特定需求。公司的技术优势主要体现为配方工艺优势和技术融合优势，其中配方工艺优势是基础，技术融合优势是公司主动将在某领域普遍使用的技术创造性的应用到另一领域而形成的衍生技术优势。 创新布局光伏新业务，有望打开新增长空间。基于以上两个优势，公司坚持为现有产品拓展更多客户，为现有客户提供更多产品和服务，不断丰富产品结构，起到优势互补作用，渐次切入各个细分领域。在长期发展过程中，随着市场环境的变化，渐次进入航运、轨道交通、建筑、汽车四大领域，并全力培育新能源、油气、航空航天等新业务板块：1）与光伏行业头部企业合作，陆续开发了多款新型迭代太阳能光伏橡胶组件；2）紧跟BIPV在国内兴起步伐，开发BIPV密封部件和提供系统解决方案；3）应用于油气田的高分子材料已完成小试；4）已通过“EN9100航空航天防务业质量管理体系”认证，正开发大飞机领域相关配套部件等。 图1：海达股份业务发展历程 股权结构方面，钱振宇持有公司11.69%股份，为公司第一大股东及实际控制人，现任公司董事长、总经理。钱振宇、钱燕韵、胡鹤芳为一致行动人，合计持有公司29.92%股份。 2018年，公司通过发行股份及支付现金方式完成对宁波科诺精工科技有限公司（“科诺精工”）的收购。科诺精工的主要产品为汽车天窗导轨等汽车用铝挤压材，与公司汽车天窗密封条业务具有较好的协同性，推动了公司在汽车领域的业务发展。 图2：海达股份股权结构及主要控股子公司 1.2内生外延并举，经营稳健 内生外延并举，实现跨越式发展。自上市以来，公司经历了2012~2014年、2016~2018年两轮高速增长期，期间收入、利润规模均实现大幅提升。2012~2020年，橡胶产品收入内生CAGR约16.36%。2018年，除橡胶产品收入同比增长31.46%外，公司完成收购科诺精工股权并实现并表，使得当年营收大幅增长64.91%。2018~2021年，公司收入增速放缓，营收规模趋于稳定。2021年，公司预计实现归母净利润1.47~1.76亿元，同比下降25%~10%； 实现扣非归母净利润1.43~1.72亿元，同比下降23.81%~8.15%。业绩下滑主要受合成橡胶、炭黑、加工油、铝锭等原材料价格持续上涨所致。 图3：公司上市以来营业收入及增速 图4：公司上市以来归母净利润及增速 轨道交通、汽车业务高速增长，航运业务周期性较强。得益于城市轨道交通、高铁动车组快速发展，以及汽车天窗密封条和整车密封条配套车型增加并逐步量产，轨道交通及汽车用产品收入快速增长，已成为最大的两个业务板块，2020年收入占比分别为31.84%、31.49%。 受汽车行业需求下降影响，收购科诺精工后，轻量化铝制品业务收入略有下滑，2020年收入占比约18.43%。建筑领域，公司的三元乙丙橡胶密封条替代PVC胶条，正越来越被市场接受，收入规模稳健增长，占2020年收入的11.84%。航运产品收入增速与全球航运业景气度息息相关，呈现出较为明显的周期性特征，2020年四季度开始强势复苏。 公司轨道交通类产品的毛利率较高，原因在于该业务领域的技术难度较大，质量要求较高，竞争激烈程度较低。建筑类产品领域，公司侧重于经营大型建筑工程等中高端建筑密封条市场，毛利率空间也较大。汽车类产品领域，公司主要向一级供应商提供产品，配套其系统，毛利率空间较窄。航运类产品，是公司的成熟产品，且该领域的客户较为固定，相应需发生的营销支出较低，因此公司接受相对略低的毛利率水平。公司轨道交通及汽车类产品价格确定后一般不再变动，因而毛利率受原材料价格影响波动较大。建筑橡胶密封条的产销周期较短，产品定价调整与原材料价格变动较为紧密，毛利率较为稳定。 图5：公司主营业务收入构成情况（亿元） 图6：公司分业务毛利率情况 毛利率受原材料价格影响较大，产品进入新定价周期盈利有望回升。公司橡胶制品的主要原材料为橡胶（以三元乙丙橡胶为主）、炭黑和加工油。原材料成本占总成本的65%左右，橡胶成本占总成本的40%左右。2020年下半年以来，主要原材料三元乙丙橡胶价格大幅上涨，综合毛利率水平有所下降。随着原有老订单交付完毕，新的轨道交通用项目招标开启，以及配套新车型重新定价，原材料成本将向下游转嫁，公司毛利率水平有望回升。 图7：毛利率波动主要受原材料价格影响 图8：主要原材料三元乙丙橡胶价格走势 稳健经营，负债率处于较低水平。橡胶制品属于轻资产行业，2012~2014年、2016~2018年，由于收入快速增长，现金流未能随净利润同步增长，其余年份现金流与净利润的匹配度较高。整体来看，公司稳健经营，有效控制负债水平，除2017、2018年外，其余年份资产负债率均低于40%。 图9：公司现金流及归母净利润情况 图10：公司经营稳健，保持较低的负债率 2橡胶业务：多领域拓展，全方位布局 2.1轨道交通：密封件市占率领先，减振产品拓展空间大 我国高铁营业里程，动车组保有量稳步增长。近年来，我国铁路行业发展迅速。国家铁路局统计数据显示，截至2020年末，全国铁路营业里程达到14.6万公里，比上年增长5.3%，其中高铁营业里程达到3.8万公里，比上年增长7.1%；复线率59.5%，电化率72.8%。全国铁路机车拥有量为2.2万台。其中，内燃机车0.80万台，占36.6%；电力机车1.38万台，占63.3%。全国铁路客车拥有量为7.6万辆。其中，动车组3918标准组、31340辆。2021年12月30日，京港高铁安九段开通运营。至此，中国高铁运营里程突破4万公里，稳居世界第一。 图11：我国高铁营业里程 图12：全国铁路动车组拥有量 城市轨道交通在建规模较大，“十四五”新增运营里程有保障。根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2020年度统计和分析报告》，截至2020年末，我国共有45个城市开通城轨交通运营线路244条，运营总长度7969.7公里；城轨交通在建城市57个，在建线路297条（段），在建线路总规模6797. 5公里；城轨交通线网规划获批城市共65个（含地方政府批复的21个城市），在实施的建设规划线路总长7085.5公里。随着国家不断出台相关政策支持，我国城市轨道交通行业规划建设、运营线路规模和投资额保持快速发展。 图13：我国城市轨道交通运营线路总长度 图14：我国城市轨道交通运营车辆数量 “十四五”期间轨道交通领域产品市场空间年均可达71亿元。根据《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》，到2025年，全国铁路运营里程将达到17万公里左右，其中高铁5万公里，“十四五”期间预期新增高铁运营里程1.2万公里。在此基础上，我们做以下假设： 1）根据现有动车组保有量与高铁营业里程的关系，假设每新增1公里运营里程，配套0.83辆动车组；单辆动车组车厢橡胶密封条价值量为10万元； 2）2020、2021年，我国新增城轨交通运营线路长度分别为1233.50、1222.92公里。 假设“十四五”期间每年新增城轨交通运营里程1200公里；每公里新增轨道交通运营里程配套7辆轨道交通列车；单车橡胶密封条价值量为4万元； 3）新增城轨交通运营里程中80%是地铁，单公里隧道止水密封条价值量为60万元； 4）考虑到不同类型的减振轨道结构综合造价指标差别非常大，以中等减振等级为例，假设单公里轨道结构减振产品造价为500万元。 据此，我们测算期间“十四五”期间轨道车辆橡胶密封部件（包括高铁和轨交）、盾构隧道止水橡胶密封件、轨道减振橡胶部件条市场空间分别为26.8、28.8、300.0亿元。 表2：“十四五”期间轨道交通领域产品市场空间测算 橡胶密封件细分市场领先，客户结构优质。公司在轨道车辆橡胶密封条领域的国内市场占有率超过50%，目前高铁车辆及复兴号标准动车组所用车体橡胶密封件绝大部份由公司供货。该领域客户包括中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、西门子等。公司是国内最主要的盾构隧道止水橡胶密封件生产企业之一，已经为近30个城市的地铁隧道，超过100个大型公路、铁路、引水、电力、输气、热力隧道等盾构工程成功配套。2020年公司防水密封部件销售收入突破5亿元，创历史新高。轨道减振橡胶部件主要应用于城市轨道交通、高铁、重载铁路、有轨电车等轨道工程。目前公司减振产品占销售收入的比例很小，未来增长空间较大 。 2.2汽车：汽车产销恢复增长，公司定点项目充足 2021年汽车产销结束三连降，预计2022年销量同比增长