新签、在手订单超预期，盈利能力持续提升

事件：2022年02月24日，公司发布2021年业绩快报，2021年公司预计实现营业收入15.17亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长76.83%；实现扣非净利润5.30亿元，同比增长81.51%。 新签、在手订单超预期，盈利能力持续提升。1）分季度看，2021Q4营业收入约6.6亿元（+48.56%），归母净利润约3.09亿元（+57.06%），扣非净利润3.13亿元（+61.71%），在去年高基数态势下依然维持高速增长态势，我们预计主要系：①新技术平台拓展带来创新疗法项目占比持续提升；②随着研发人员持续扩招、技术经验不断累计，量变产生质变，运营效率大幅提升；③公司持续提升资金管理能力，带来额外收益所致。2）盈利能力持续提升，2021年归母净利率36.72%（+7.44%），扣非净利率34.94%（+7.80%），其中2021Q4归母净利率+46.80%（+2.53%）,扣非净利率47.36%（+3.85%），我们预计主要系费用端持续改善所致。3）订单方面，源于临床前评价业务需求持续旺盛、昭衍在该细分领域的专业度与品牌力，我们预计2021年公司新签订单达到28亿元（+68.7%），截止2021年底在手订单约29亿元（+70.6%），均较2020年呈加速增长趋势。 海外拓展+产业链延伸持续开拓，打开长期成长空间。1）持续扩大海外临床前CRO份额：收购美国临床前CRO Biomere，将视野拓宽至全球，凭借自建动物养殖基地与工程师红利，有望在成本与效率上赢得优势，逐步扩大市场份额，我们预计2021年Biomere按完成百分比法确认收入有望达到两位数以上快速增长，持续带来新增量。2）积极延伸临床CRO及药物警戒服务：①临床CRO：苏州昭衍医药聚焦早期临床与BE外包服务，当前处低基数的高速成长期。②药物警戒：昭衍鸣讯业务覆盖全面，有望享受行业红利带来持续高速增长。 盈利预测及估值：根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，考虑公司产能投放及订单确认节奏，我们调整公司营收，预计2021-2023年公司收入15.17、21.26和28.12亿元（调整前16.60、22.05和28.62亿元），同比增长40.99%、40.18%和32.26%（调整前54.28%、32.85%、29.79%），基于生物资产价格、公司资金管理能力有望持续提升，我们调整公司利润，预计2021-2023年公司归母净利润5.57、7.24和8.90亿元（调整前4.64、6.26和8.25亿元），同比增长76.82%、30.00%和22.91%（调整前47.20%、35.03%、31.78%）。国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。 图表1：昭衍新药分季度财务数据（单位：百万元，%） 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以动物实验、化学试剂为主，其中非人灵长类动物为国家二级保护动物，虽然公司目前可以自供，但随着临床前评价外包业务需求的日益增加，公司也会外部采购。近年非人灵长类实验动物价格上涨较快，未来如果继续快速增长，可能会出现原材料短缺、价格波动等情况，影响公司正常经营。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 Biomere收购后整合不及预期风险 Biomere业务虽然同公司协同，但源于历史上公司收入90%以上来自国内，在海外公司的管理上或有一定的整合不及预期风险。 汇率波动风险 公司未来将逐步拓展海外市场，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表2：昭衍新药财务模型预测