2022年2月25日信用债观察：多些信息，多些信心

1、多些信息，多些信心 七九河开，八九雁来。就在寒冬渐逝的八九之中，我们不仅迎来了北归的大雁，还盼来了不少地产行业的好消息。例如，菏泽等城市的一些首套房贷首付比例降至了20%；广州多家银行下调了按揭住房贷款利率；昨日（2月24日）保利、碧桂园、华发、金地、金茂、龙湖、首开、新城、新希望、旭辉这10家房企债发行人回应投资者关切，自愿性地披露了其经营状况等信息，阐述了对行业发展的信心。 当前房地产债券市场中的信息是有些不对称的。部分未经证实的、个别的低风险事件被过度甚至恶意解读。诸如此类的噪音容易干扰投资者的判断，从而使得相关发行人的信用遭受冲击。而且，纷纷扰扰的传闻与投资者风险偏好上升之间容易形成负向循环，这样的局面应当要及时扭转。 本次自愿性信披传递出准确的企业状况，有助于阻断各类不实信息传播渠道，达到提振市场信心、稳定预期的效果。我们相信，推动建立企业权威可信的信息披露机制，是充分利用证券市场规律来解决信息不对称的一条可行路径。 2、地产债风波只是一段小的波折 去年三季度个别房地产企业风险显性化，受此影响，房地产各类主体避险情绪上升，金融机构也出现了一些应激反应。而去年四季度以来，不少发行人的积极变化便陆续开始出现。昨日10家国有和民营房地产企业所披露的内容更是显示出其销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，金融市场的预期稳步改善。例如：华发股份披露其报告期内有息债务结构明显优化，全面实现“三道红线”达标转绿。龙湖地产披露其已于2月14日成功地注册了中票额度，注册规模50亿元。 首开股份披露的信息显示去年整体销售去化及销售回款好于往年，销售签约金额超额完成了年度计划，回款超过了同期的合同销售金额。新希望地产披露其“三道红线”已连续4年保持绿档，截至2022年1月末，存续境内公司债及资产支持证券余额61.95亿元（未发行境外债务），目前可用银行授信余额234亿元。 放眼望去，在我国债券市场几十年的发展历程中，当前的地产债风波只是一段小的波折，甚之于此的大风大浪我们已经历过多次。每一次相关债券的收益率都会因应激反应而上升，但是随后也都基本恢复到了正常水平，有些甚至降得较“风浪”前更低。 雪消门外千山绿，花发江边二月晴。实事求是地讲，目前调控政策的大气候很是暖心，但还是有部分投资者认为政策的力度“不及预期”。事实上，政策的推出是循序渐进的，政策的作用也是由表及里的。因此，部分投资者便会在政策发力的“前半程”有“不及预期”的感觉，这也是正常的现象。未来，随着政策的陆续出台以及各项政策效果的显现和积累，我们会看到有越来越多的好消息更加密集地传出来，地产行业的发展还将继续保持回暖的态势。对于优质的国有和民营房企债券，投资者此时“春种一粒粟”，以后将会“秋收万颗子”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、多些信息，多些信心 七九河开，八九雁来。就在寒冬渐逝的八九之中，我们不仅迎来了北归的大雁，还迎来了不少地产行业的好消息。例如，菏泽等城市的一些首套房贷首付比例降至了20%；广州多家银行下调了按揭住房贷款利率；昨日（2月24日）保利、碧桂园、华发、金地、金茂、龙湖、首开、新城、新希望、旭辉这10家房企债发行人响应监管、主动回应投资者关切，自愿性地披露了其经营状况等信息，进一步提振了债券市场投资者的信心。 图表1：2月24日进行自愿性信披的10家地产债发行人 过去这半年多以来，房企债券市场中的传闻愈发得纷纷扰扰，这些真真假假的传闻显然没给信用债市场的高质量发展带来什么贡献。而且，部分未经证实的、个别的低风险事件被过度甚至恶意解读。诸如此类的噪音容易干扰投资者的判断，从而使得相关发行人的信用遭受冲击。更为严重的是，捕风捉影的不实传闻与债券价格的负向变动之间容易形成负向循环，这样的局面应当要及时扭转。 辩证地看，信用债市场噪音相对较多，正是因为发行人权威可信的有效信息供给相对较少。有时，部分发行人担心“言多必失”，不敢“节外生枝”。我们认为这大可不必。当前投资者普遍苦于无法获得一手的数据与信息，所以常被小道消息等噪音所误导，以至于草木皆兵、风声鹤唳。此时，企业所披露的越多，有效信息便越容易压制住市场噪音，投资者因信息不对称而形成的猜疑便越少，市场的信心便越坚定，企业的融资难度及成本越可能下降。显然，在制度框架内“主动发声”是有利于发行人和投资者双方的。 本次10家发行人自愿性信披传递出准确的企业状况，有助于阻断各类不实信息传播渠道，达到提振市场信心、稳定预期的效果。我们相信，推动建立企业权威可信的信息披露机制，是充分利用证券市场规律来解决信息不对称的一条可行路径。 2、地产债风波只是一段小的波折 去年三季度个别房地产企业风险显性化，受此影响，房地产各类主体避险情绪上升，金融机构也出现了一些应激反应。而去年四季度以来，不少发行人的积极变化便陆续开始出现。昨日10家国有和民营房地产企业所披露的内容更是显示出其销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，金融市场的预期稳步改善。例如：华发股份披露其报告期内有息债务结构明显优化，全面实现“三道红线”达标转绿。龙湖地产披露其已于2月14日成功地注册了中票额度，注册规模50亿元。 首开股份披露的信息显示去年整体销售去化及销售回款好于往年，销售签约金额超额完成了年度计划，回款超过了同期的合同销售金额。新希望地产披露其“三道红线”已连续4年保持绿档，截至2022年1月末，存续境内公司债及资产支持证券余额61.95亿元（未发行境外债务），目前可用银行授信余额234亿元。 图表2：20恒大01的中债估价收益率 图表3：10家地产债发行人披露的内容 放眼望去，在我国债券市场几十年的发展历程中，当前的地产债风波只是一段小的波折，甚之于此的大风大浪我们已经历过多次。每一次相关债券的收益率都会因应激反应而上升，但是随后也都基本恢复到了正常水平，有些甚至降得较“风浪”前更低。比如说，2011年的城投风波令5Y AA级城投债收益率应激性地从6.4%快速上行至7.6%，上行了约120bp。此后收益率便又快速回落，至2012年6月时降至了6.2%，目前为3.8%。再比如，包商银行被宣布接管的当日（2019年5月24日）1Y AA级CD利率为3.53%，同年7月24日便已上升至4.07%，而9月24日又恢复至了3.46%，目前为2.7%左右。前段时间投资者正处于对地产债的恐慌中，所以一些主体的信用利差快速走阔，但我们认为优质地产发行人信用利差的回归应是大概率事件，且中央国企、地方国企、民营企业皆会是这样，无非是时间早晚的差异。 图表4：5YAA级城投债收益率 图表5：1YAAA级CD收益率 在经历风浪的过程中，市场的情绪可能会过于低落，对政策的解读也容易偏悲观。 比如说，每当城投主体估值承压的时候，市场总有“监管部门希望城投债定向爆破”等传闻；在永煤风波中，市场也传出了“很多国企会效仿违约”的说法。事实证明这些论调是无稽之谈，但是在当时很是“畅销”。诚想，在地产债的这段波折中，一些投资者对地产调控政策的研判未尝不也是这样？ 比如说，一些投资者对“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的表述总感到莫名的恐慌，每次看到都认为是对房地产市场的利空，甚至祈望调控当局不再使用这些表述。事实上，“房住不炒”的定位自从2016年12月被提出后便从未动摇过，且已写入了《“十四五”规划纲要》，未来必将长期坚持。但“房住不炒”并不意味着房地产行业的不发展。很显然，调控当局会继续保障住房的刚需，同时满足合理的改善性需求，促进房地产业良性循环和健康发展。我国现在仍然处于城市快速发展的阶段，住房的刚性需求比较旺盛，群众改善居住环境和居住条件的要求也比较迫切，这两方面所蕴含的内需潜力和发展潜力都是巨大的。 图表6：我国的城镇化率 “稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标更是一以贯之的，但这里面的“稳”并不是单边的“打压”。地价、房价出现过快上涨苗头时，调控者予以遏制是“稳”； 金融机构对于“三线四档”政策产生误解、对房地产主体的资金供给过度收缩时，调控者予以指导和纠偏也是“稳”。这样才是完善宏观经济治理，重视预期管理和引导的题中应有之义。 图表7：70个大中城市新建商品房住宅价格指数（当月同比） 雪消门外千山绿，花发江边二月晴。实事求是地讲，目前调控政策的大气候很是暖心，不过还是有部分投资者认为政策的力度“不及预期”。事实上，政策的推出是循序渐进的，政策的作用也是由表及里的。因此，部分投资者便会在政策发力的“前半程”有“不及预期”的感觉，这也是正常的现象。未来，随着政策的陆续出台以及各项政策效果的显现和积累，我们会看到有越来越多的好消息更加密集地传出来，地产行业的发展还将继续保持回暖的态势。对于优质的国有和民营房企债券，投资者此时“春种一粒粟”，以后将会“秋收万颗子”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。