华友转债，新能源正极材料一体化布局企业

申购分析： 1.华友转债发行规模76亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价110.26元，截至2022年2月22日转股价值101.95元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2022年2月22日6年期AA+级中债企业到期收益率3.63%的贴现率计算，债底为92.70元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.64%，对流通股本的摊薄压力为5.69%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年2月22日，公司前三大股东浙江华友控股集团有限公司、陈雪华、杭州佑友企业管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本16.42%、6.94%、4.98%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。 剩余网上申购新债规模为15.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0132%-0.0145%左右。 3.公司所处行业为其他稀有小金属（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月22日收盘，公司PE(TTM)为48.23倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值1372.97亿元，处于同业中等水平。截至2022年2月22日，公司今年以来正股上涨1.90%，同期行业指数下跌7.53%，万得全A下跌7.53%，上市以来年化波动率为60.04%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为15.14%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.华友转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.华友转债要素表 表1：华友转债发行要素表 2.华友转债价值分析 转债基本情况分析 华友转债发行规模76亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价110.26元，截至2022年2月22日转股价值101.95元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2022年2月22日6年期AA+级中债企业到期收益率3.63%的贴现率计算，债底为92.70元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.64%，对流通股本的摊薄压力为5.69%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年2月22日，公司前三大股东浙江华友控股集团有限公司、陈雪华、杭州佑友企业管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本16.42%、6.94%、4.98%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为15.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0132%-0.0145%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他稀有小金属（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月22日收盘，公司PE(TTM)为48.23倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值1372.97亿元，处于同业中等水平。截至2022年2月22日，公司今年以来正股上涨1.90%，同期行业指数下跌7.53%，万得全A下跌7.53%，上市以来年化波动率为60.04%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为15.14%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 华友转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 3.华友钴业基本面分析 公司成立于2002年5月，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业，主要产品包括钴、铜、镍、三元前驱体和锂电池正极材料，其中钴、铜和三元前驱体是最主要的收入来源。2021年前三季度公司总营收227.96亿元，主营业务收入222.16亿元，其中钴、铜、三元前驱体营收分别为57.27亿元、34.89亿元和39.99亿元，营收占比分别为25.78%、15.7%和18%。 公司已经形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。 图1：华友钴业2021前三季度主营构成 公司于2015年1月在上交所主板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为浙江华友控股集团持股16.42%、陈雪华持股6.94%、杭州佑友企业管理公司持股4.98%。 其中陈雪华还间接持有浙江华友控股集团64.2%的股份，为公司实际控制人。 图2：华友钴业主要股权关系 华友钴业2021年前三季度营业收入227.96亿元，同比增长53.6%；归母净利润23.69亿元，同比增长244.8%，营业收入和归母净利润的大幅增长主要因为公司三元前驱体产品产销量同比大幅上升，铜、钴等产品销售价格和销量均较去年同期有所提升，同时收购巴莫科技新增部分三元正极材料收入。毛利率20.15%，同比上升4.86pct；净利率10.83%，同比上升6.3pct。毛利率上升主要因为钴、铜、镍等原材料价格不断上升，需求旺盛，带动总体毛利率上升。 2021年前三季度，公司销售费用率0.7%，与去年同期相比下降0.19pct；管理费用率2.87%，同比下降0.36pct；研发费用率2.42%，与去年同期相比上升0.94pct，研发费用提升主要系公司加大研发投入力度，扩充研发人员队伍，研发材料耗用成本、研发人员薪酬等提升所致；财务费用率1.37%，比去年同期下降0.41pct，公司财务费用率较去年有所下降的主要原因是新金融工具准则将贴现利息列示在投资收益，以及融资利率下降财务支出金额减少等因素所致。总体来看，公司费用控制能力较强。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入23.12亿元，同比增加16.05亿元；收现比1.06，同比上升0.01；付现比1.12，同比上升0.014。公司经营活动净现金流大幅增加主要因为收购巴莫科技新增三元正极材料收入，同时钴、铜、镍等产品价格上升。 图5：期间费用率情况 图6：流动性情况 钴镍下游需求旺盛，供需矛盾显现 钴镍下游需求旺盛。钴、镍主要作为金属原材料，通过加工制成硫酸钴、硫酸镍等产品，进一步制成三元正极材料应用于锂电池行业。2020年全球钴消费量（金属吨）约为14.1万亿吨，而电池产业消费量占据全球钴消费量的68.8%，是最主要的钴终端消费市场。 2016年到2020年全球钴消费增量约为4万吨，其中动力电池占比48.9%，3C电池占比30.8%，是近年来钴消费增量的最主要来源，而电池行业未来需求依然旺盛，预计2025年全球钴消费量将接近20万吨。 1）三元正极材料空间广阔。近年来受益于新能源汽车的旺盛需求，动力电池发展迅速，2021年全球锂离子电池出货量达到562.4GWh，其中动力锂电出货量为371GWh，占比65.97%。而随着新能源汽车对更高续航里程的需求，三元正极材料的市场规模迎来快速增长期。根据GGII数据，2015至2019年三元材料占正极材料的比例从32%提高到48%，市场占有率不断提高，尽管受补贴退坡影响，2020年占比下滑至46%，但仍为占比最高的正极材料。从各国动力电池技术路径规划来看，动力电池电芯能量密度普遍将达到300Wh/kg以上，在现有技术体系中，高镍三元电池是最可行的商业化方案之一，因此高镍三元材料的市场份额具有进一步的提升空间。根据高工锂电预测数据，到2025年全球三元正极材料和三元前驱体需求量将达到150万吨，是2020年实际出货量42万吨的3.6倍，对钴、镍等上游原材料的带动效应将更显著。 2）消费锂电稳定增长，储能电池前景广阔。2021年消费锂电和储能锂电出货量达到125.1GWh和66.3GWh,占全球锂电池出货量的22.24%、11.79%。同时随着5G时代的到来，高端智能手机迎来换机潮，叠加可穿戴设备、无人机等新型数码领域亦有望成为主要增长点，消费锂电池的需求依旧强劲；而储能装机量持续攀升，截至2020年末，全球电化学储能累计装机规模14.25GW，约为2014年累计装机规模的16倍。根据BNEF（彭博新能源财经）预测，2040年全球储能电池累计装机量将达到1095GW，市场空间较大。消费锂电和储能电池的发展也将促进上游钴、镍等金属原材料的需求提升。 图7：2020年全球钴消费结构 图8：全球锂电分类型出货量（GWh） 从钴金属的储量来看，全球钴金属储量分布非常不均衡。2020年探明钴矿储量710万吨，其中刚果（金）储量360万吨，占已探明储量的50.7%，中国钴储量仅占比1.13%。 而刚果（金）的钴矿资源主要集中于以嘉能可为代表的少数大钴矿公司，伴随行业龙头嘉能可提前关停Mutanda矿以及下调指引产量，全球主要钴矿企业未来钴矿供给释放有限。 从镍金属的产量来看，全球镍资源主要集中在印度尼西亚、菲律宾和澳大利亚等国家，2020年印度尼西亚镍产量76万吨，占全球产量比例30.7%，为第一大生产国，而我国产量仅为12万吨，占世界产量的4.8%，主要依靠从印度尼西亚和菲律宾进口，2020年以来新冠疫情背景下东南亚的防疫措施升级，对未来全球镍资源供需平衡造成较大的冲击，加重国内冶炼企业缺镍的形势。 在供需错配下，钴、镍的价格不断上涨。2022年1月钴和镍的平均价分别为50.15万元/吨和16.55万元/吨，较2020年1月分别上涨了75.76%和47.69%，未来预计价格仍将维持高位，国内掌握钴、镍等金属资源的企业将充分从价格上涨中受益。 图9：2020年全球钴资源分布 图10：2020年全球镍资源储量分布 图11：2020年全球镍资源产量分布（万吨） 图12：钴、镍价格走势 从同业比较来看，从事钴、镍等金属原材料采选提炼以及三元前驱体相关产品生产和销售的上市企业主要有寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、格林美和中伟股份。2021前三季度华友钴业营收227.96亿元，营收增长率53.63%，与传统的矿业企业洛阳钼业、盛屯矿业在营收方面相比还有差距，但2.42%的研发费用率远高于传统矿企，显示出公司正通过研发新能源材料寻求从传统矿业企业转型为新能源材料企业； 与新能源正极材料企业格林美、中伟股份相比，公司毛利率和净利率分别为20.15%和10.83%，无论营收还是毛利率、净利率均表现亮眼，体现出公司在新能源材料上下游一体化布局的成本管控能力。 表2：同业比较（2021年三季报） 资源、有色、新能源业务一体化发展，产业协同效应显著 钴铜稳步扩产。公司深耕钴铜等有色金属多年，主要是通过非洲刚果（金）子公司CDM公司、MIKAS公司在非洲当地生产粗制氢氧化钴和电积铜产品，再将粗制产品运回国内深加工成硫酸钴、硫酸镍等产品。2021年前三季度公司的钴产品和铜产品产能分别达到3.17万吨和8.33万吨，产量分别为2.72万吨和7.77万吨，产能利用率达到85.6%、93.34%，均保持在较高水平。 在产能稳步增长的同时，公司受益于钴铜的量价齐升，收入有较大提升。2021年前三季度钴、铜产品收入为57.3亿元、34.89亿元，已经超过该产品2020年全年收入。有色金