以美国疫情受损股市值变化为线索：后疫情出行需求恢复预期

投资要点 TSA口径下2021年美国民航运量恢复到19年的68%，21 H2 恢复到19年运量的83%。21年3月开始，美国逐渐放宽国内与国际出行政策，2021年Q1、Q2、Q3、Q4美国交通部航空全口径客流量分别恢复到19年同期的46%/70%/82%/85%。21年下半年，美国整体航空客运量维持在19年83%的水平上，其中国内航线客运量为19年同期的85%，国际航线客运量为19年同期的51%。考虑到美国航空业国际线客流量占比不超过15%，国内线优先恢复亦是美国民航复苏的特征。 疫情期间美国四大航机队规模下降4.6%。与国内航司疫情期间仅降低飞机引进不同，疫情期间美国航司大规模停运或提前退出高龄机型，四大航司机队规模合计下降4.6%，其中美国航空、达美航空、美联航、西南航空机队规模相较2019年末的变化分别为-0.92%/-13%/-2%/-1.3%。2021年美国航空、达美航空、美联航、西南航空分别实现净利润-20/10/-20/3.0亿美元，达美航空与西南航空实现扭亏为盈，对应净利率为1%/6.3%，美国航空业主业并未扭亏、主要系在疫情期间美国航空业共接受联邦三轮PSP计划支持合计540亿美元，人工成本压力得到缓解。 美国疫情受损股市值变化：航空游轮恢复八成，出行平台远超疫前。从市值角度看，美国航空、达美航空、美联航、西南航空分别恢复到2019年年末市值的86%/74%/68%/95%，嘉年华游轮/加勒比游轮/挪威游轮分别恢复到19年的86%/86%/76%， 出行平台缤客 、Uber分别恢复到19年的127%/113%；从单位市值角度看，美国航空、达美航空、美联航、西南航空分别恢复到2019年年末市值的89%/85%/69%/97%，嘉年华游轮/加勒比游轮/挪威游轮分别恢复到19年的79%/76%/73%，出行平台缤客、Uber分别恢复到19年的146%/107%。从市值/单位市值角度看，美股出行板块估值水平基本与其航空流量恢复程度成正比。 投资策略：基本面：即使考虑737MAX复飞、未来两年中国航空业机队规模增速预计仅为4.5%、3.8%，供给增速收缩存在高确定性，在未来国际线完全放开行业进入供需紧平衡时，航空业盈利中枢将迎来确定性抬升，优秀的民营航司如春秋航空有望超越单机2500万的盈利高点。估值面：当前三大航+春秋吉祥的单机市值均为2019年基数的102-133%，反映出A股投资者对于中国航空业的盈利潜力及需求恢复较高的乐观程度，板块的博弈属性压制了未来基本面修复带来的超额收益。我们认为，民营航司在疫情期间逆势扩张、有望在出行需求恢复常态之时将机队规模与时刻资源转化为经营业绩，当前时点我们重点推荐春秋航空与吉祥航空，同时也看好三大航在复苏周期的高业绩弹性。 风险提示：宏观经济增速大幅下滑、疫情大面积反复严重影响出行需求、航空业安全经营风险。 随着今年2月21日英国首相约翰逊正式宣布“与新冠病毒共存”，英国官方层面取消了新冠限制令和大规模免费检测。英国的“躺平”政策代表欧美主要经济体的疫情防控政策进入一个新阶段，全球范围内的疫情强管控放开的预期亦升温。 作为疫情受损最严重的航空业，我们选取美国航空出行股的市值/单位市值水位，来表征美国投资者对于资本开支停滞、产能收缩的航空业未来困境反转强度的预期。 1美国疫情近况：新冠阶段性流行退坡，累计感染病例接近8000万，累计死亡病例接近100万 全球与美国疫情跟踪：截止2022年2月20日，美国新冠肺炎累计感染人数超过8000万例，日新增感染人数1.5万，相比于1月日均70万大幅收窄。美国每百人疫苗注射量155剂次，中国每百人疫苗注射量212剂次。 图1：美国新增新冠病例（例） 图2：美国新冠肺炎感染累计数据与死亡累计数据（例） 图3：美国新冠肺炎感染累计数据与死亡累计数据（例） 图4：美国每百人疫苗接种量（剂） 2疫情减少美国21年30%出行需求 TSA口径下21年美国民航恢复到19年的68%，21年下半年恢复到19年的83%。 21年3月开始，美国逐渐放宽国内与国际出行政策，Q1、Q2、Q3、Q4美国交通部航空全口径客流量分别恢复到19年同期的46%/70%/82%/85%。21年下半年，美国整体航空客运量维持在19年83%的水平上，其中国内航线客运量为19年同期的85%，国际航线客运量为19年同期的51%。美国国际线客流量占比不超过15%，国内线是美国民航复苏的重要基础。 图5：美国TSA民航安检人次（人次） 图6：美国TSA民航安检人次（人次） 图7：美国民航国内出行客流量（人次） 图8：美国民航国际出行客流量（人次） 3市值变化：航空游轮恢复约7~9成，出行平台远超疫前 从市值角度看 ， 美国航空 、 达美航空 、 美联航 、 西南航空分别恢复到19年的86%/74%/68%/95%，嘉年华游轮/加勒比游轮/挪威游轮分别恢复到19年的86%/86%/76%，出行平台缤客、Uber分别恢复到19年的127%/113%；从单位市值角度看，美国航空、达美航空、美联航、西南航空分别恢复到19年的89%/85%/69%/97%，嘉年华游轮/加勒比游轮/挪威游轮分别恢复到19年的79%/76%/73%，出行平台缤客、Uber分别恢复到19年的146%/107%。从市值/单位市值角度看，美股出行板块定价水平与美国下半年实际出行数据基本吻合。 图9：美国航空游轮市值变化（相比于19年基准） 图10：美国出行平台市值变化（相比于19年基准） 图11：美国航空股单位市值变化（亿美元/架飞机） 图12：美国游轮股单位市值变化（亿美元/艘游轮） 图13：出行平台型公司单位市值变化（缤客：亿美元/间夜数，优步：亿美元/MAU） 4中国航司单位市值平均超越疫情前14%，客流恢复2/3 图14：中国航司单机市值变化 2021年中国民航客运量4.4亿人次，为19年67%，国际线“五个一”政策及国内点状疫情反复、“动态清零”政策压制了客运流量复苏。 截止2022年2月，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空单机市值分别为19年同期的133%/104%/122%/102%/109%，全部超越疫情前（19年基准）单机市值水平。A股投资者对于中国航空业的盈利潜力及需求恢复的乐观程度均超过美国。 表1：航司单机市值比较 图15：中国民航客运量 图16：中国民航周转量 5航空投资策略 基本面：即使考虑737MAX复飞、未来两年中国航空业机队规模增速预计仅为4.5%、3.8%，供给增速收缩存在高确定性，在未来国际线完全放开行业进入供需紧平衡时，航空业盈利中枢将迎来确定性抬升，优秀的民营航司如春秋航空有望超越单机2500万的盈利高点。 估值面：当前三大航+春秋吉祥的单机市值均为2019年基数的102-133%，反映出A股投资者对于中国航空业的盈利潜力及需求恢复较高的乐观程度，板块的博弈属性压制了未来基本面修复带来的超额收益。 我们认为，民营航司在疫情期间逆势扩张、有望在出行需求恢复常态之时将机队规模与时刻资源转化为经营业绩，当前时点我们重点推荐春秋航空与吉祥航空，同时也看好三大航在复苏周期的高业绩弹性。