新三板主题报告：北交所开市满3月，再看打新机会如何？

北交所开市后战略配售关注度显著提升，历史上首次新增险资机构，参与机构种类不断丰富。随着北交所的发展，上市公司战略配售参与家数整体呈上升态势，第四批公司（主要为北交所开市后上市）平均战略配售参与家数可达7.3家，多数已接近10家战略配售的上限。前期北交所战略配售主要以私募、券商自营和地方产业基金为主，但随着北交所开市后公募基金参与战配不断增加，特别需要注意的是，近期凯德石英公司战略配售名单中历史性首次出现险资身影，预示着北交所公司战略配售的参与机构种类正不断丰富。 北交所开市以来打新热度较高 ， 年化打新收益率介于5.41%-18.03%。北交所开市已三个月近100天，发行上市13家公司，平均首日涨幅达到了186.70%，其中同心传动首日涨幅达到493.67%，且13家公司中除沪江材料外首日涨幅均超100%，表现出了较好的打新收益。以最新上市3家公司为样本进行测算，年化打新收益率介于5.41%-18.03%之间。 北交所现金申购方式与沪深市场存在差异，配售时间优先变为数量优先利好机构投资人。北交所打新政策主要平移了精选层的相关制度，仅仅在配售规则方面进行了修改，将原先的时间优先转变为申购数量优先、数量相同时间优先，这一修改在一定程度上利好申购规模更大的投资者。将北交所申购制度和科创板对比，制度间的差异主要在缴款方式方面，北交所申购需全额缴款，且申购数目不受持仓市值的限制；而科创板则需构建底仓，根据持仓市值决定自身打新上限，在确定中签后按照中签数额进行缴款。 不同新股首日表现分化大，打新需考虑发行估值和基本面。以开市以来13家公司为例，各家涨幅存在较大差异，其中涨幅最高的同心传动首日涨幅493.67%，而大部分公司涨幅均介于100%-200%。建议未来打新一方面需关注公司估值定价，另一方面需关注公司基本面，考虑公司规模、质量、成长型等方面对公司进行挑选申购。 短期打新具备较高机会，长期或会趋于平均收益。以当前的北交所首发情况对年化打新收益率进行测算，参与北交所网上打新具备较强的吸引力。若后续网下打新开启或随着参与投资者不断增多，中签率下降或会带动年化打新收益率逐渐下降，根据我们进行的敏感性测算，假设首日涨幅仍介于70%-200%，但中签率中枢下降至0.1%以下，则年化打新收益率或会降低至4%-10%。若中签率进一步降低，则年化打新收益率会进一步下降。另外需要关注度的是发行市盈率的上浮趋势，长期来看北交所打新或也会趋向于平均收益。 风险提示：发行市盈率上浮，流动性风险、上市公司业绩修正 1.北交所开市以来打新热度较高 1.1.开市以来新上市公司首日涨幅良好，打新具备较高收益 截至2022年2月18日，北交所共有84家公司，其中包括71家前期精选层平移公司和13家北交所开市后新上市公司。 从打新角度来看，北交所开市以来新上市的13家公司上市首日平均涨幅达到了186.70%，其中同心传动首日涨幅达到493.67%，且13家公司中除沪江材料外首日涨幅均超100%，表现出了较好的打新收益。 表1：北交所开市以来上市公司首日情况 1.2.精选层公司挂牌受申报材料有效期影响存在间隔，北交所成立后制度对标科创板上市节奏有望平滑 北交所及其前身精选层公司发行上市呈现分批次情形，主要集中于年末和年中。出现这一情况主要因精选层挂牌申请材料有效期为6+1月，期间因有效期影响会存在中止情形，大大拖慢了公司的发行审核节奏。 此次北交所成立将原先的6+1月变为与沪深市场相同的6+3月，预期后续上市进程会与沪深趋同，保持一个较为稳定的持续的上市节奏。 图1：北交所（精选层）公司上市（挂牌）节奏/家 1.3.分批次来看北交所打新热度持续攀升，中签率呈下降态势 按照上市时间对北交所当前公司进行分批统计，观察板块新上市公司中签率和首日涨幅的变动。2020年精选层成立，第一批即精选层首批公司呈现中签率和首日涨幅双低的局面，平均首日涨幅为-5.10%，出现了一定程度的破发；除第一批公司破发以外，其后各批公司平均首日涨幅均为正，且中签率从第二批开始整体呈下降态势，打新参与度进入正向发展的区间。 图2：分批次北交所上市公司平均中签率和首日涨幅情况 将时间聚焦到2021年11月北交所开市后，对正式开市后新上市的13家公司进行统计。为观察随着时间推进整体趋势的变动，我们将首批10家集体上市的公司取平均数进行处理，最终得到如下图所示结果。 从中签率角度来看，随着投资者参与度不断提升。北交所新上市公司中除沪江材料外中签率整体呈下降趋势，首日涨幅方面，北交所新上市公司首日涨幅和中签率出现一定程度的背离，随着北交所开市后市场逐步回归平稳，首日涨幅也呈现下降趋势。 图3：北交所开市以来上市公司中签率和首日涨幅情况 1.4.以北交所开市以来上市公司为例，打新年化收益较为可观 从打新收益率的角度来看，我们基于最近北交所开市以来上市公司的新股表现对打新的年化收益率进行了测算。考虑到北交所当前上市申请材料有效期与科创板一致，故我们假设后续年上市公司数目会逐渐与科创板趋于一致，假设北交所年上市公司数为150家。其中平均融资额、打新中签率和首日收益率均以样本数据表现均值进行测算。 考虑到北交所开市后上市公司的数据其中或会受到北交所开市的情绪的影响，我们进一步剔除样本中首批上市公司，以北交所开市后上市的3家公司为样本进行测算，根据测算结果，年化打新收益率在乐观和悲观两种角度测算，或介于5.41%-18.03%。 表2：北交所开市后非首批公司为样本年化打新收益率测算 为更全面的分析打新收益率的变化，我们在维持其他主要假设（有效周数、申购上限等）不变的前提下进一步对中签率和打新收益率做了敏感性分析，结果如下表。 表3：北交所年化打新收益率测算 2.北交所开市后战略配售关注度显著提升，参与机构种类不断丰富 随着北交所的不断发展，当前市场关注度逐渐提升，相应对新上市公司战略配售的关注度也在不断上升。我们按照上市时间对北交所当前公司进行分批统计，观察精选层成立以来板块新上市公司战略配售的情况。通过统计可以看出，随着北交所的发展，各批次上市公司战略配售参与家数整体呈上升态势，第四批公司（主要为北交所开市后上市公司）平均战略配售参与家数可达7.3家，已经较为接近10家战略配售的上限。 图4：北交所各批次上市公司平均战略配售投资者家数/家 具体到参与机构种类来看，北交所（精选层）战略配售投资者种类经历了先单一化再丰富化的过程。 具体到公募机构来看，精选层期间（前三批）公募机构参与战略配售占比整体呈现下降态势，至第三批已经不存在公募机构参与战略配售，但随着北交所的开市和8只北交所主题公募产品的发售，公募机构重新出现在战略配售的名单中； 券商自营方面整体参与战略配售保持稳定； 保险机构在前期并未参加北交所公司战略配售，但近期凯德石英战略配售名单中历史性首次出现了保险机构的身影； 其他机构主要为私募基金和地方产业投资基金，此部分机构对北交所战略配售持续参与热情较高，为战略配售的主力，但在北交所开市后占比受公募等其他机构参与热情提升而有所下降。 图5：北交所各批次上市公司各类型战略配售投资者占比 随着近期凯德石英公司战略配售名单中出现险资身影，北交所上市公司战略配售参与机构种类进一步丰富。 表4：凯德石英战略配售名单中首次出现险资身影 3.参与北交所打新，应该注意什么？ 3.1.北交所打新制度整体平移自精选层，数量优先模式利好机构投资者 北交所打新政策主要平移了精选层的相关制度，仅仅在配售规则方面进行了修改，将原先的时间优先转变为申购数量优先、数量相同时间优先，这一修改在一定程度上利好申购规模更大的投资者。 将北交所的打新制度和沪深市场相对比，以科创板为例，制度间的差异主要在缴款方式方面，北交所申购需全额缴款，且申购数目不受持仓市值的限制；而科创板则需构建底仓，根据持仓市值决定自身打新上限，在确定中签后按照中签数额进行缴款。 表5：北交所与精选层和科创板打新规则主要差异 3.2.不同公司首日表现分化巨大，打新仍需考虑具体公司估值和基本面 以北交所开市后13家上市公司为例，虽13家公司均实现了上涨，但涨幅存在较大差异，其中涨幅最高的同心传动首日涨幅493.67%，而其他大部分公司涨幅均介于100%-200%，另有沪江材料首日涨幅仅63.76%，因此我们仍建议在打新时需对公司进行筛选。 参与打新我们建议主要关注以下几类公司： 关注公司估值定价，优先考虑定价相对较低的公司； 关注相对的大市值、行业龙头、产业链条优势公司。 3.3.短期打新具备较高机会，长期或会趋于平均收益 北交所将投资者准入门槛由前期的100万降低至50万，带来了投资者户数的大幅度增长。 根据最新发布的《北交所、新三板2021年市场改革发展报告》，开市后合计可参与北交所交易的投资者超480万户。考虑到本次北交所首批上市公司发行阶段在北交所正式开市之前，则上述新增投资者尚未加入打新的参与中，预期后续打新参与投资者户数和资金量会进一步上升，中签率或会出现下降。 以当前的北交所首发情况对年化打新收益率进行测算，年化收益率可达17.21%-57.36%，参与北交所打新具备较强的吸引力。 后续随着中签率的下降，年化打新收益率会逐渐下降，根据我们进行的敏感性测算，假设首日涨幅仍介于70%-200%，但中签率下降至0.2%，则年化打新收益率会降低为7%-21%。 若中签率进一步降低，则年化打新收益率会进一步下降。另外需要关注发行市盈率的上浮，也会影响收益率，长期来看或会趋向于平均收益。