移动互联网服务：拼多多：在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长

拼多多的高速增长依托①智能手机、快递基础设施的快速普及；②淘系、京东打假商家矫枉过正；③主打团购、依托社交媒体传播，与京东、阿里的模式形成差异化，更契合用户习惯。1）2015年后智能手机、快递等基础设施在下沉市场的普及率大幅提升；2）2016-17年淘系、京东平台受舆论及自身定位调整影响，清理大量商家，导致这部分产能流向其他平台；3）拼多多当时主推团购模式，以推荐+社交传播，依托微信小程序进行快速渗透，这与阿里巴巴、京东的搜索模式有所差异，并契合下沉市场用户的使用习惯，同时在爆品模式下厂商愿意以低毛利率销售（换取毛利润数额的提升，即提升规模对冲毛利率的下降）。 拼多多成长的内生原因在于“真实惠”。拼多多的“实惠”是1）平台营销节奏差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化； 4）平台补贴所综合导致的，例如拼多多讲究日常促销，而天猫则塑造多个大型促销活动，导致品牌方在大促期间倾斜更多预算，而非活动期间折扣比例较低。同时，拼多多在商品溯源上仍有待提升，导致部分品牌经销商或个人店铺乱价。第三，平台广告效果差异，导致商家更愿意降价而非投放广告。第四，平台通过百亿补贴等活动承担了部分降价的成本，上述四点共同导致了拼多多同样商品更实惠，这是拼多多与天猫、京东早期差异化定位的关键因素。 拼多多未来的核心挑战在于用户心智和品牌的升级。拼多多通过百亿补贴引导用户进行消费升级，并取得了较为良好的效果。但补贴退坡过程也伴随着用户心智的反复。我们认为，拼多多平台的补贴需要考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。 拼多多估值提升的潜在空间在于货币化率提升。拼多多与天猫的利润率差距可以用“十节甘蔗”理论理解，天猫基于阿里生态的用户洞察，以及丰富的内容布局（短视频、直播），这些洞察和内容形式为品牌提供了差异化价值，切走了品牌更多的营销或研发预算。拼多多需要建立具备专用性质的电商基础设施/工具，才能够提升在品牌侧的重要性。我们认为，拼多多凭借社交传播能够积累社交关系数据，该部分数据是天猫和品牌方相对欠缺的，基于社交圈层的用户画像，拼多多也能够获取独特的市场洞察，并为品牌方提供独特价值。研发和管理上，拼多多可以为品牌运营人员开发一些工具，降低运营成本。通过构建生态，拼多多能够为品牌和消费者提供更全面、多样的价值，也能够不断沉淀用户的心智和品牌的信任。 风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。 1.引言 我们已经在《复盘拼多多崛起之路——兼论社交电商崛起的逻辑》报告中分析了拼多多崛起的核心逻辑，即1）2015年后智能手机、快递等基础设施在下沉市场的普及率大幅提升；2）2016-17年淘系、京东平台受舆论及自身定位调整影响，清理大量商家，导致这部分产能流向其他平台；3）拼多多当时主推团购模式，以推荐+社交传播，依托微信小程序进行快速渗透，这与阿里巴巴、京东的搜索模式有所差异，并契合下沉市场用户的使用习惯，同时在爆品模式下厂商愿意以低毛利率销售（换取毛利润数额的提升，即提升规模对冲毛利率的下降）。 这三条主要逻辑驱动了拼多多在全网范围内的快速渗透和用户培育，但这些因素更多是行业层面或竞争对手的视角，而非从拼多多自身的角度进行分析，本报告旨在以拼多多自身的视角对其商业模式、竞争优势进行分析和思考，并承《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》报告，进一步对比阿里巴巴、京东、拼多多三大电商平台的渠道效率。 我们认为，拼多多的“实惠”是1）平台营销节奏差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的，例如拼多多讲究日常促销，而天猫则塑造多个大型促销活动，导致品牌方在大促期间倾斜更多预算，而非活动期间折扣比例较低。同时，拼多多在商品溯源上仍有待提升，导致部分品牌经销商或个人店铺乱价。第三，平台广告效果差异，导致商家更愿意降价而非投放广告。第四，平台通过百亿补贴等活动承担了部分降价的成本，上述四点共同导致了拼多多同样商品更实惠，这是拼多多与天猫、京东早期差异化定位的关键因素。 随着平台发展，品牌升级势在必行。平台通过百亿补贴等典型活动主动调控用户心智和品牌升级，引导用户进行消费升级，并取得了较为良好的效果。但补贴退坡过程也伴随着用户心智的反复，尤其考虑到不利的宏观经济环境下，对运营精细操作的要求提升，这也是拼多多品牌升级所面对的挑战。我们认为，拼多多平台的补贴需要考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。 战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。 此外，拼多多与天猫的利润率的差距可以用“十节甘蔗”理论理解，天猫基于阿里生态的用户洞察，以及丰富的内容布局（短视频、直播），这些方式为品牌提供了差异化价值，切走了品牌更多的营销或研发预算。拼多多需要建立具备专用性质的电商基础设施/工具，才能够提升在品牌侧的重要性。我们认为，拼多多凭借社交传播能够积累社交关系数据，该部分数据是天猫和品牌方相对欠缺的，基于社交圈层的用户画像，拼多多也能够获取独特的市场洞察，并为品牌方提供独特价值。研发和管理上，拼多多可以为品牌运营人员开发一些工具，降低运营成本。通过构建生态，拼多多能够为品牌和消费者提供更全面、多样的价值，也能够不断沉淀用户的心智和品牌的信任。 渠道效率的比较上，拼多多仍具备一定优势，但2017-20年渠道效率的优势正在逐步缩小，平台降低补贴带来商户经营压力正在提升。若补贴下降快于用户心智的改善，则商户的经营费用率可能提升，乃至超过天猫和京东，这会导致平台逐步淘汰中小商户，一旦商户数量停滞增长乃至出现下滑，平台爆款竞价的逻辑就会被削弱，导致性价比的竞争优势受到影响，不利于平台的长期成长。反过来说，拼多多补贴的动态调整不仅需要考虑宏观经济、居民收入，还需要考虑上下游的市场环境，弱消费情况下折扣零售的吸引力凸显，而上游快递竞争格局恶化时履约成本较低，当前上游格局演化受监管干预，导致平台商户经营可能面临一定影响。 2.拼多多的“实惠”从何而来？ 拼多多相对其他电商平台的低价是1）平台营销特点的差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的。 第一，平台营销特点导致平台间的价格差异。根据草根调研，对于商户而言，其在不同平台的预算费用是基本一致的，例如产品定价100元，其在天猫、拼多多上会分别有15元左右的促销折扣、广告预算额度，促销折扣相当于直接抵扣价格，消费者实际支付价格较少，广告预算则是商家向平台购买流量，消费者支付的价格没有下降。由于天猫存在双11、双12等大促活动，因此大促活动中平台对于商户折扣的要求使得这些活动期间的预算使用比例较高，平时的额度受到挤压，因此同款产品在非活动期间天猫平台的价格较拼多多平台略高5-10%（比例的基数为商品标价）。 如图1所示，天猫双11大促的GMV占全年GMV的比例持续高于10%（除2016年为9.9%），在双11大促期间天猫的商品单价基本是全网最低的，而低价主要来自商户的让利（直接降价或发放优惠券抵扣），对应促销折扣的额度。则有： 天猫大促GMV占比%*商户大促折扣额度+天猫非大促GMV占比%*商户平时折扣额度=商家全年折扣额度，其中，商户大促折扣额度≥商户平时折扣额度，天猫大促GMV占比%+天猫非大促GMV占比%=100%。 以2020-21年为例，天猫大促GMV占比分别为15.6%、14.1%，假设天猫双11商户大促折扣额度达40%，拼多多商户大促折扣与平时基本一致为15%，则对应天猫商户平时折扣额度为10.4%、10.9%，与拼多多商户平时折扣的差额为4.6%、4.1%。如果考虑618、双12等促销活动的GMV占比，天猫大促GMV比例实际更高，若假设天猫大促GMV占比为20%，商户大促折扣率为35%，对应平时折扣率为10%，低于拼多多的15%，差额为5%。因此，我们认为，天猫的大促实际上挤压了商户平时的折扣额度，导致商户平时折扣率相对拼多多存在一定劣势。 图1：2013-2021年天猫双11大促GMV占比总体保持在10%以上 上述逻辑中很重要的前提是商家在各渠道的营销预算是一致的，并且促销折扣和广告预算的额度不可交叉使用。就中小商户而言，各渠道的营销预算一般是一致的，大商户可能对重点渠道部分倾斜预算，但差异不会太大，因为天猫、拼多多等平台的产品是一样的，如果售价偏离幅度较大就会导致渠道间价格体系被打乱，例如相互窜货，造成部分渠道的商品被积压，经销商直接从低价渠道进货等，而拼多多GMV的体量较天猫不具备数量级上的优势，同时天猫以店铺、品牌为核心的模式有利于塑造用户心智，因此商家在这两个渠道上的预算额度差异不会太大。 关于营销预算中间接和直接降价的预算不可交叉使用，我们认为这主要是出于品牌价格管控的目的，即维护用户心智，如果一味地降价就会影响品牌在消费者心中的价位预期，非促销价格下消费者就会降低购买的欲望（锚定效应）。 第二，平台管控也导致价格体系的差异，这主要体现在商家入驻的要求上。 根据天猫官网，天猫商铺的类型包括旗舰店、专卖店、专营店，而一个主体只能在天猫平台同一经营类目下开设一家旗舰店和专营店，并且不可跨经营大类经营。而拼多多对于店铺的管控相对宽松，根据拼多多官网，除医药健康、虚拟商品外，拼多多店铺可跨类目经营。此外，同一个营业执照/入驻公司可以在每个主营类目店铺各开设5家企业专卖店/专营店/旗舰店。 另外，根据草根调研，拼多多个人店铺较多，产品上没有溯源码，且拼多多知识产权投诉处理流程慢，价格管控成效微弱。一些个人店或分销商可能追求自身的利润、销量，打乱品牌的价格体系，造成窜货等，这也是两个平台价格差异的原因。 第三，广告资源的投放效果差异导致品牌营销策略不同。拼多多的广告资源位相对天猫要少，并且基于算法推荐的情况下，投放效果不是特别好，所以很多品牌在这方面投入并不大，原因在于广告的投放效果不如直接降价。 平台广告投放效果主要受①产品设计影响，比如拼多多的小游戏等，但这些游戏行为并不能反映用户的真实需求，因为这些行为是产品侧的强引导下用户被迫去进行的操作（并不是客户感兴趣才点击的），因而这些数据并不能刻画用户的个性化需求。天猫平台产品设计层面的干扰、噪声相对较少。这就导致数据准确性的差异，在两个平台用户规模接近，数据量基本一致的情况下，数据准确性的差异会影响推荐模型的训练，进而影响算法推荐的准确性。 ②拼多多在算法模型的积累和创新层面也与天猫存在一定差距。根据草根调研，在复杂模型的应用上，拼多多不如阿里，拼多多是使用一些已经被业界验证的模型，而阿里会原创一些新的模型。 ③用户群体差异导致投放效果差异。尽管拼多多和天猫的重合用户比例已经较高，但由于用户心智的影响，拼多多用户在整体上仍然表现为价格敏感，整体的客单价比较低。而天猫的用户或者流量结构相对复杂，平台能够更好地辅助商户找到细分画像的用户群体。 第四，拼多多主动补贴。以双11为例，天猫商家促销基本是由商家承担营销费用，而拼多多对头部品牌则是平台、商家共同承担费用。根据超对称技术测算，以2019年12月为样本区间，拼多多的补贴SKU总数占总商品数量比例低于0.5%，贡献10%左右的GMV，单商品的补贴率在15%左右（拼多多和商家共同承担）。综合上述，拼多多通过主动补贴实现1）获取新用户，尤其是高线城市用户；2）强化品牌心智，提升用户对平台的信任，进而提升客单价和复购。 根据拼多多财报电话会，2Q19管理层披露“拼多多6月的GMV有一半都来自于一二线城市”，3Q19每活跃用户年化消费金额达1567元，其中“一线城市用户的年化消费已经超过5000元”。我们认为，百亿补贴活动下拼多多明显获取了一二线城