人事靴子平稳落地，预期底和估值底双重回升

管理层调整靴子落地，齐心再创辉煌。2021年11月以来，五粮液管理层相继出现一定变动，引发了经销商对市场政策可持续性的担忧，造成批价在渠道非理性甩货下快速下挫。本次公司管理层调整后，李曙光书记到点退休升任至四川省人大经济委副主任，邹涛升任至五粮液集团总经理，曾从钦董事长兼任五粮液集团董事长&党委书记，新选蒋文格担任股份公司副董事长兼总经理。从新任管理层背景来看，曾从钦和蒋文格长期供职于五粮液体系，有助于实现管理层的无缝对接。 预计本轮管理层调整之后，五粮液在延续“二次创业”上更具创造性，在市场政策制定和执行上更趋连贯性，积极看好管理层稳定下普五和经典五粮液的双轮驱动。 普五量价预期有望低位回升，22年业绩增长确定性高。预计22年，五粮液的主要任务是梳理好普五和经典五粮液的量价关系，目前公司开门红进展良好，全年业绩完成无虞。量盘方面，21H2五粮液通过补发历史欠货等方式处理完历史遗留包袱，2022年实现轻装上阵。价盘方面，春节旺季各地普五批价回升至960-970左右，2021Q4公司通过计划外提价的方式将普五综合成本拉升至969元，目前各区域大商反馈情况良好，预计随着上年低价库存的消化，后续随着低价库存的去化，叠加公司挺价政策的推进，价盘有望稳步上行。综合来看，站在当下时点，五粮液前期渠道上虽略有波动，22年全年增长任务完成无虞。 普五仍是千元价位段王者，经典五粮液22年发展更为扎实。五粮液作为浓香白酒的第一品牌，中长期将持续受益千元价格带的扩容红利，业绩增长弹性和确定性兼具。市场或认为茅台1935的推出将加剧千元价格带竞争，我们认为：1）短期来看，茅台1935存在一定炒作情绪，近期价格有所回落；2）中长期看，茅台1935更多是公司为提升系列酒价值链的战略性产品，能够享受千元价位段的扩容红利，但长期的市场投放量有限。长期来看，公司在普五基础盘上有序引导升级至经典五粮液，打造第二增长极。 五粮液人事靴子落地，预期底和估值底有望双重回升，维持“买入”评级。预计2021~2023年公司实现营收678.15/771.25/875.07亿元 ，实现归母净利润237.56/277.98/322.77亿元，对应22~23年PE 27.8/24.0X。当下时点五粮液22年估值水平不足28X，后续具备进一步修复空间，维持“买入”评级 风险提示：千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复 财务报表分析和预测